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全文|半夏投资创始人李蓓:从周期角度看好资源 市场可能仍震荡格局

时间:2022-06-08 19:22:11 来源:手握风云 浏览次数:4 我来说两句(0) 字号: T T

今日,2022歌尔和顺宇光学,立讯歌尔实际上是将中国的制造集成能力给发挥到极致的公司,顺宇光学的产品可以说是每一代都进行技术迭代了,而这个迭代的过程中玩家会越来越少。在这种过程中,实际上公司越活越舒服,因为玩家越来越少,行业增长还是持续的,渗透率不停地往上涨。

所以,从新能源和电动车这两个领域,都可以找到技术不停迭代的公司。

另外一个方向是在这里面找真正的龙头公司,它们的规模很大,能够进行产业链的组织,最后能够形成像立讯歌尔,能够把整个产业链包括进来。比如今年电动车中的比亚迪,今年因为新车投的比较多,前年积累的混动的技术都很成熟,新车投的非常多,今年它的车的增速就非常高。其实这是一个很好的例子,它实际上是产业链的一个组织者,最终表现也很好。最后比如说这个行业什么能胜出呢?要么是技术不停迭代,壁垒不停地上升,最后玩家越来越少。要么就是产业链的组织者。

李蓓:我想追问一个问题,说到技术迭代、领先了,我观察到相反的趋势。比如光伏,隆基相对其它公司,毛利率有很大优势,或者是优先做了PEC这个技术路径。现在设备厂商很厉害,迈维之类的,就使得生产厂商反而站在同一起跑线了,因为设备厂商给大家供货,使得生产厂商变得似乎没有太多的优势。那这个产业会不会归于平淡,也没有谁比谁强很多,大家都差不多,谁也没有想能多赚钱。

梁辉:隆基受益于单晶占有率或者是渗透率提升的过程,但是现在几乎百分之百了,已经几乎都是单晶,相当于它市占率提升的红利已经结束了,但是这个行业还增长很快。光伏和电动车或者是锂电这两个产业不太一样,光伏分成四个环节,每个环节都有自己的玩家,尤其在电池片组件这个环节技术始终在进步,这里边设备公司的价值始终存在,因为它始终存在着技术不停地迭代,有的时候是带有革命性技术。最近大家比较关注异质结的技术,这是带有某种颠覆性的技术,导致的结果是对于制造企业来讲,它必须要投新的技术,因为新技术一出来,无论是转化效率还是生产成本,都可能是下降的,这种情况下实际上设备企业始终会吃到比较大一块利润,设备企业的净利率也是比较高的。当然制造企业并不是说完全没有机会,因为制造企业规模大了以后,因为它毕竟是面向全球的一个产业,面向全球的产业,这个行业还在高速增长,最终它也会产生非常大的一个规模效应。比如说像做智能手机的立讯歌尔,净利率并不高,但是不妨碍这个公司能变大。这是两种不同的性质,设备公司是在进行技术迭代的过程,比如说能抓住下一代的技术,迅速地把这个设备推出来,肯定是有投资机会的。但对于这个产业链的组织者,也有它的机会,这是两种不同的机会。

李蓓:您说得特别好,但是对于设备厂商会不会有另外一种风险,下一轮技术路径不是你领先,而是别人领先,就像比如说在半导体领域看到的英伟达替代英特尔之类的,会不会有这种风险?

梁辉:这种风险确实有,因为比如十年前光伏的龙头现在已经是极其小的公司了,因为光伏就是不停地在进行技术迭代,有的时候这个技术不但不是迭代,它是颠覆性的技术。如果你跟不上,确实会存在这样的问题。但是设备企业相对的一个好处是,因为它毕竟是需要里面有很多knowhow的。现在中国的这些企业很多在强化自己整线的提供能力,这种情况下,一个制造企业由于没有跟上下一轮的技术,最终导致从大变小,这个概率是比较高的。对于设备企业,工作就是要研发下一代的技术。从这个角度来讲,因为它本身就要做这个事情,我们要投的也是具有核心技术的设备公司,从这个角度来讲它的核心能力在这儿,我们就投它,应该说这种概率并不是很高。

李蓓:我可能有点太钻牛角尖,但是我们可以看到以前很多光伏设备都是进口的,现在我们就找麦维、捷佳伟创,会不会以后出现一个新的厂家,把麦维和捷佳伟创替代了呢?

梁辉:理论上是存在的,比如新的异质结技术部是由这两家提供的,而是由一个新的PE扶植的公司做出来,卖得非常好,理论上是,但实际上这是非常难的。

首先,这两个公司都是做整线的,不光做这个,因为它是一个整个的自动化生产线配套的设备,不光只有一个技术。

再一个,它需要跟下游的企业进行配套生产,里边有很多knowhow,实质上是比较难的。我做一个不恰当的比喻,比如说像半导体设备,半导体设备的壁垒比光伏设备还要高的,中国一直想自己造一条高阶制成的自主产权的整线,发现非常难,因为海外的这些企业在这里面积累了大量的knowhow、技术,但是现在也在慢慢突破。因为设备本身的壁垒非常高,让一个新的企业去做很难。比如PE可以做什么呢?做一些模式的公司,比如说奶茶店等等这种偏一些模式创新的公司,但是如果做硬核科技,最终看就是少数的这几个公司才能够有这个能力。

李蓓:半导体的渗透率其实比新能源还要更低,而且市场也更加广阔,为什么你不看好半导体呢?

梁辉:我其实看好制造业中的国产替代这个逻辑,当然这里面半导体本身是一个生态,半导体分成半导体的设计公司、芯片公司还有半导体设备,这两个周期是不一样。从芯片角度来讲面对的是需求下降。但是从半导体的角度,国产化率非常低,有的国产化率只有10%几,有非常大的空间。

李蓓:最后一个环节,对所有的嘉宾问题都是一样的,第一个问题,大家都很关心股票,A股会怎么走,请大家谈一下对A股总体走势的看法。从现在到年底以及明年,它是大涨还是震荡,还是小跌,您怎么看A股的走势。请大家给出明确的看法。

第二个问题,请你推荐一个你最看好的细分资产类别。这个细分资产类别可以包括中国的价值股、中国的赛道股或者是中国的消费,也可以是中国的国债,也可以是美国的股票或者是美国的国债或者是港股,或者是大宗商品。

张智威:我们对A股是比较乐观的,政策的预期是一个最主要的原因,应该能够在未来3个月到6个月的区间,到二十大召开,这应该是一个重要的事件,这个事件之前我们是比较乐观的。

第二个问题,细分的资产,平台经济相关的股票,因为现在这方面的政策有一些利好的政策会落地,这是一个大概率的事件,而且前期已经调整得比较充分了。

王庆:我跟张博士的看法接近,A股现在是在一个底部区域,向上的空间明显大于向下的空间,主要是因为这些负面的影响因素已经反应比较充分了。但是也看的是相对3到6个月的时间,到目前来讲很难看得太长,这是一方面。

李蓓:您说看3到6个月,不能看太长,为什么不能看太长?

王庆:因为我们现在这个市场的机会一定程度上是跌出来的机会,跌出来的机会,如果它在未来3到6个月修复得很快,可能就到了一个相对合理的位置,从性价比上来讲就不是那么有吸引力了,这是一方面。

另一方面,我们现在处在一个什么状态呢?自上而下看处在一个相对利率比较高,相对通胀水平也比较高,而经济的波动性也比较大的状态。这个状态是不利于长久期资产表现的。所以,在这样一个相对比较不确定性的环境下,大家对确定性的追逐是愿意给确定性溢价的,也就是说短久期资产应该会优于长久期资产。尽管我们投资股票市场总的来讲是为了投成长,但是现在这样一个环境,即使在成长领域,也是要强调高质量的成长,而不是不讲估值、不讲价格的成长。

涉及到第二个问题,在当前这个环境下,总的来讲是短久期的资产,我倾向认为是A股里面偏价值,但是又是周期价值股。一方面它低估,属于短久期资产;另外一方面,它也会受益于经济的刺激、经济的重启,这类股票在这个时间区间内会有相对好的表现。

同时,完全同意张博士的判断,在港股里这些平台公司的投资价值也是值得特别关注的,因为这类公司的表现是独立于宏观环境的,它更多是事件的冲击,而事件本身在发生变化。

李蓓:我翻译一下,您说的短久期的周期价值是不是就是比如说煤炭、有色、钢铁这一类的?

王庆:我不想太具体讲,你说的这三种至少有一种我们是比较看好的,比如说最后一类。

姜昧军:我的观点跟张博士的观点应该是基本上一致,第一,对未来的股市是非常看好的,现在的股市应该是跌了这么多,已经有了很大的价值。另外一方面,未来很多的方向总是向好的方向发展。无论是从宏观经济政策还是从货币政策,从流动性来看,都是支持这个市场向上走。

第二,我完全同意张博士的观点,在香港市场上平台类公司目前为止外部的不好的因素逐渐消除,它的价格是被大大地低估了,这其实是很容易能够看到它跟美国同样的公司相比较就能感觉出来,它们的价格被极大地低估了,所以这类公司应该更有价值。

梁辉:这个市场应该现在是一个底部区间,向上的机会是比较大的,但是可能从指数角度来讲,空间也不是特别得大,主要还是选个股。现在有吸引力的最主要就是估值整体来讲都降下来了。我们相对来讲比较看好的是中国的成长股,主要原因就是如果稍微放长一点,从需求侧其实能够实现一个比较快增长的细分领域是很少的,中国比如杠杆很高,美国经济可能也是一个偏弱的状况,这种情况下能够实现快速增长,这种需求侧是比较少的。在这种情况下来讲成长就更加稀缺了,如果展望稍微长一点,利率比较低的状况下,成长股的估值也不是一个特别大的制约因素。所以,这里还是要寻找成长。像一些电动车、光伏、风电还有汽车智能化或者说中国汽车的细分技术的国产化率提升,还有半导体设备,都是我们比较看好的行业。

李蓓:补充最后一个小问题,我现在很困惑,我先分享我的小问题。本来大家都觉得中国的互联网平台跌了很多,都觉得低估,都想抄底,这实际上是一个非常普遍的看法。从去年开始国内的投资人都是这个想法,大家也抄了很多。本来我也这么看,但是后来我看了一下木头姐的方舟基金,她从2021年高点下跌的幅度跟中国基金指数基本上是一样的,跌幅应该都是1/4还是1/5。我产生一个很大的疑问,到底有多少中国的因素在里面,还是大部分都是因为利率的上升和风格的变化,否则很难解释木头姐的方舟基金跌这么多。我产生很大的困惑,会不会其实中国的因素也没那么大?

第二,我打一个问号的是我看到互联网平台之间不仅仅是政策去打击它们,而是它们也开始内卷,内卷体现在之前是拼多多抢了阿里的份额,现在抖音也开始做电商,它抢了很多人的生意,它抢了百度的广告,微信的广告,它抢了阿里的电商,现在有几千万人在做电商,据快递平台反馈的数据,份额可能已经有20%、30%了。其实也不仅仅是别人打击他们,也是他们自己在内卷,内卷的结果是导致他们的盈利能力的下滑。还有一点是他们的渗透率其实已经到头了。

当我对这些问题有了疑问之后,我开始怀疑,平台经济还能走多远。当然我承认它会有反弹,我就觉得是不是它也会没那么好?

张智威:蕾总给的很好,王总给出的答案是3到6个月再看,我们的节目可以在3到6个月之后再去观察。

我是看宏观的,宏观经济学家的小圈子里,大家对明年中国GDP的预测是非常非常难做的。大家可能有一个大致的预期,认为短期如果看2、3个季度,可能经济最差的情况已经过去了,4月份应该是最低的点。但是如果把这个时间拉长,对明年的预期实际上不是特别清晰,包括疫情的政策怎么演变,二十大之后政策的取向会是怎么样,现在没有一致预期。所以,金融界投资和实体界的投资,如果你问一个企业家,他们对明年的投资规划恐怕也很难做。站在这个角度上,我们现在做的一些投资的决策都是短期的决策。

您刚才说的问题,我们现在处在一个新世界,包括互联网的这些企业,实际上未来的十年跟过去的十年不一样,我们现在只能说看好平台经济是基于它的政策风险的变化,只是这么一个理由,并不是说它的盈利预期能够回到过去十年。

王庆:蓓总有这个观察我是挺赞同的。看中概股的调整,包括恒生科技股的调整,实际上它从高点下来跌了很多,实际上它是两个阶段。第一个阶段是中国特殊的因素,因为在第一阶段,这些股票跌了,美国纳斯达克反而是涨的,这是第一波因素,是中国特殊的因素。第二波下跌,也跌幅很大,实际上是一个全球性的因素。纳斯达克跌幅也很大,中概股包括恒生科技股也同样有大的跌幅,那就是全球因素,就是美国联储加息,利率高企对成长股的压制。

从这个意义上来讲,包括对平台公司的投资价值的分析,实际上鉴于它受到多重压力的压制,所以它到了现在这样一个水平,前瞻性地看,从短期来看中国的政策环境在发生变化。如果再看长一点,如果我们进入到明年,有可能美国联储就已经加息告一段落,只要加息告一段落,可能又再会出现有利于成长股的环境,这一类公司的股票可能还有第二次机会。

蓓总提到即使这些平台公司之间也出现所谓的内卷,但是正是因为反垄断的政策的落实,无论是拼多多对阿里的挑战,还有抖音的挑战等等,前瞻性地看这种可能性越来越小了,因为门槛反而越来越高了,给新进入者挑战的空间反而不大了,前瞻性地来看,这类公司投资的价值也许反而变得更强了,只不过是我们以什么样的眼光看待问题。把它当成一个高成长的股票来看,还是一个优质的成长股来看,还是把它当成公用事业来看。总之不同类型的投资者,我相信对这一类公司都会发现它独特的投资价值,因为不管怎么样,从资质上来讲这类企业、这类公司仍然是好公司。

姜昧军:这些公司下跌的逻辑其实一个是中国外部监管政策的不友好。另外一方面,中国经济现在正在下滑。这两个因素叠加使这一类的公司跌幅非常大。

现在怎么看抄底?为什么跌了这么多,大家抄底往往不是很成功?现在离高点差不多都下来50%。现在的估值体现了,股价中间并不包含未来成长的预期,更多的是现有的业务,它像一个公用事业,比如现在几个比较大的公司,它的估值基本上不到20倍的市盈率,这样的估值水平基本上体现平稳增长或者增长比较小的公司的价值。所以,它的安全性比较高。这是第一点。

第二点,内卷。我们看平台社会,有一个都绕不过去的平台,其实就是抖音,抖音实际上几乎对所有的公司都造成了影响,而这种影响恰恰实际上也是一个发展的过程。对视频、网上电商对此都有影响,侵占了原有平台经济的价值。不是说正在内卷,是市场正在发生快速的变化。主要的问题在哪儿呢?未来的行业、商业模式现在还是不断地在进化当中,因为抖音不在这个市场上,我们看到的其实是别的公司在负面的影响。如果看整体的市场情况,实际上整体这个行业还是在快速地迭代发展,它的商业模式还在变化。

另外一方面,像新能源汽车包括自动驾驶,之所以特斯拉有这么高的估值,也是包含了对未来世界的看法。未来在自动驾驶的阶段,如果它只是看成一个制造业,就是做汽车的,它的估值应该也没有这么贵。恰恰是因为大家对未来的世界还有其它的看法。中国的这些公司首先很优秀,因为他们在国内都做得很好,在未来的技术突破,像自动驾驶包括场景变化了以后,哪些公司能够在未来占领一个赛道,这其实是应该关注的一点。它具有现实的价值,未来还有一些空间,价格很便宜,当然这是一个很好的投资的机会。

李蓓:我回答一下我的问题。我不是找借口,我客观地讲,现在的确是有一点没有方向感。体现在哪里?比如刚才大家谈到对各种行业的判断,比如大家短期不看好资源,这一点也是有一定的合理性,的确有一些担心。但是我是看好资源的,从产能周期的角度来看,过去十年是缺乏投资的,资本开支是不足的,所以如果看十年的角度,一方面有产能投放的不足,另外一方面又面临着像印度、东南亚会承接中国的一些产业转移,会有城镇化的加速,它的需求还是可以的。这一类长期来看还是很清晰的。但是就看一年左右,我同意各位的看法,比如美国的耐用消费品需求的下降,包括中国的房地产会有拖累,而且现在在一个高位。所以,它的长短也不太匹配。

另外的一些东西,梁总非常看好新能源汽车、半导体,一些先进的制造业。我其实也非常认同,但是有一个问题,这些东西的共识度也是非常高的,但是它又面临着一个技术路径的不确定性,比如谁胜出的不确定性。我选股的能力肯定比较普通、比较差,我在巨大的不确定性面前,去买一个很贵的东西,它的波动又巨大,我也下不了手。那些传统的东西,比如银行资产,显然景气度是在下行的,甚至我觉得它的量提高不可能。银行现在的量是央行逼出来的,里头有很多是票据,票据肯定是亏钱的,你把它的有效资产增速评估一下,它的有效资产增速是下滑的,因为票据是亏钱的。所以,银行后续的盈利压力还是比较大的。包括会降息,而且肯定要降LPR。王博讲可能不降息是想要保护银行的利润。但是如果经济太差了,银行不得不做牺牲,银行无论是资产质量的压力还是息差的压力都挺大。其它的传统行业,像家电,包括可选消费。我们现在看到一个非常清晰的趋势是老百姓的消费意愿和消费能力在下降,大家的收入在下降,失业率在上升,显然它的基本面是不支持的。所以,我能看好的一些长期的东西,要么面临着未来一到两年周期的压力,要么就面临着高的估值和技术路径的不确定性以及竞争格局的不确定性,所以我选不出来太多的行业或者个股。但是我承认也有一些对市场的支撑,我之前在4月底开始做多,但是我就宁肯买指数。为什么我宁肯买指数呢?因为我可以看到,第一,市场超跌,大家的风险偏好阶段性的下移,以及流动性的改善,比如央行至少在货币市场上比较宽松了,利率开始下行了,这种情况下我是愿意去买指数的。但是其实我同意张博士的看法,这个东西也看不了太长。第一,反弹了一段时间之后,王博的看法也是类似的,看不到趋势性的基本面的改善,看不到趋势性的经济的改善,只是从疫情的低谷到正常。但是一些更加长周期的东西,比如居民降杠杆,比如房地产的下滑,这些东西其实是没有变的,以及我们其实目前看到政策的力度还是不够的,虽然大家已经有比较多的期待。所以,很有可能至少盈利是没有见底的。扣掉4月份疫情的低点,其实盈利大的趋势是没有见底的。

所以,我倾向市场可能就是一个震荡的格局,我选不出来公司,我也比较迷茫,选不出来大的行业,可能选到一些个别的公司,大家总是能选得到几个。甚至比如说现在大家可以看大宗商品也是一个很尴尬的格局,供应端中期会有增量,比如一两年,但是短期又有各种制约,比如俄乌战争。今年很有意思,无论是铜矿还是铁矿,上半年的供应显著低于预期,就是矿山受到了一定的干扰,发货不够,也构成了一定的干扰。但是后面正常的预期后面是要回来的,只是一个干扰。所以,不确定性的东西挺多的。

我可能扯的东西比较多,也没有价值,也没有给大家贡献机会,我看不到短期的机会,宁肯做一些相对性的交易,比如多一个、空一个,做一些波动率的交易,在观察、在等,等市场再犯错的机会,或者是再有不匹配的机会。

我比较认同王博的一点,美联储加息这个事情可能会比大家想象的要更厉害,其实有一个最最核心的指标,就是它的劳动力缺口,现在应该在600万,它的职位空缺有1200万,但是潜在的找工作的人只有600万。对劳动力的需求是劳动力的供应的两倍,即使劳动参与率回到疫情前,能够改善100多万,还差400万。美联储给了一个比较清晰的指标,它自己说它的目标是把职位空缺和劳动力职位降到1:1,怎么都凑不出来,可能需要一个较大的衰退,让企业盈利下滑,让企业开始裁员,才能够实现这一点。感觉这个缺口实在太大了,因为这个比较是有数据以来20、30年的最高点。所以,我感觉美国劳动力市场的问题非常严峻,我倾向于3%不是美国利率的顶。这是我的个人看法。假定我的看法是正确的,后面可能这个方面对市场也会是一个冲击。很多人都觉得3%是顶。做一个简单的对比,大家对比一下2018年,2018年底美国十年期国债就是3%,现在从各方面来讲,无论是劳动力市场的紧张程度、大宗商品市场的紧张程度以及美国的产能利用率、美国的失业率,各方面所有的指标都比那个时候要紧张得多,包括美国的房地产市场。凭什么这一波在3%就能够打住呢?我是非常怀疑这一点。当然仅供大家参考,我倾向于这个地方可能是一个市场超预期的点。

我补充这些,跟大家聊天、对话也非常有收获,有很多启发,感谢大家,感谢各位,非常高兴,希望有机会大家可以再交流。

谢谢各位!谢谢大家!

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