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资金面宽松的背后

时间:2022-06-07 18:00:23 来源:财经时代 浏览次数:79 我来说两句(0) 字号: T T

3月末以来,金融市场流动性持续宽松,存款类机构质押式回购利率DR001和DR007基本维持在1.3%-2.0%区间震荡,仅个别交易日稍微冲高后就回落,远低于政策利率水平。资金拆借利率、同业存单发行利率处于2020年以来低位。

三轮资金宽松比较

今年四五月,金融体系流动性格外宽松,资金利率明显下行,持续保持低位已超两个月。诚然,在货币政策宽松,尤其是央行降准和上缴利润+留抵退税下,流动性供给充足,是资金价格保持低位的不可或缺的必要条件;而实体信贷不振和融资意愿萎缩等资金需求侧问题,更是资金利率驱动的核心因素。

图1. 2020年以来资金价格变化

资金面宽松的背后资料来源:Wind,财通基金,2020. 01-2022.05

对2020年以来三次资金价格底部运行的复盘看,驱动资金便宜的内在逻辑不尽相同。从需求端看,2020年3月是疫情冲击下全国停摆,导致实体需求不足;2021年底是信用风险事件后,信用债市场塌方;本次则是实体需求不足和房地产市场不振;而从供给端看,三次资金价格底部,央行货币政策宽松和流动性提供均较为积极。

本次资金面宽松有其内在原因,其表现逻辑虽然与2020年3月来的前两次不同,但核心机理是一致的,资金供给短时间扎堆金融市场,而资金需求受各种因素冲击不足,资金的供给短期间大于资金的需求。

金融市场本源看本轮资金宽松

从资金供给和需求本源看,央行制定货币政策、提供基础货币;商业银行和非银金融机构进行资金运用,创造流动性;资金流向金融体系和实体经济系统,创造社会财富。金融体系也往往被称作虚拟经济部门,而流动性堆积在虚拟经济系统并非货币政策的终极目标,支持经济增长和稳定物价等才是货币政策的落脚点。因此,当金融体系流动性流入实体经济不顺畅之时,疏通货币政策传导机制和脱虚向实往往会成为政策痛点,也是货币政策发力重点。流向实体经济后的资金,最终被宏观经济各部门运用与投资、消费和公共支出。同时,以储蓄和金融投资理财的方式再回流金融体系,再由金融体系流向实体经济,如此循环往复。

图2. 资金供求和价格决定的内在因素

资金面宽松的背后资料来源:财通基金

众所周知,本轮资金持续宽松,究其原因,无非有二。

从供给端看,今年本来就是稳增长的年份,去年三四季度经济呈现一定下行压力,市场预期宏观经济政策发力,货币政策和财政政策均为重点发力工具,这一点从国家宏观政策制定和央行实际操作看,均是如此。

从需求端看,海外普遍正常化后,出口替代效应渐退,外需较去年有所减弱,而内需受房地产市场持续信用低迷、地缘政治冲突和突如其来的上海疫情冲击下,4月经济数据大幅下滑,实体终端有效需求不足,致使宽松货币政策下,金融资源长时间在虚拟部门停留。这一点无论是新增信贷和融资需求,广义货币供给,还是资金价格、票据市场利率、同业存单利率、债券收益率等,均有体现。也正是下游融资不足和不畅,导致资金利率持续宽松,一定程度上也是资产荒的核心所在。从货币供给和融资需求之差看,已经再度回到2015年供给侧改革之初的负区间,背后逻辑依然是有效需求不足的问题。

图3. 社融增速再次低于M2增速

资金面宽松的背后资料来源:Wind,财通基金,2015.12-2022.05

而与供给侧改革从供给端发力不同,这一轮稳增长更多是需求端刺激。在动态清零政策准则下,我国疫情已阶段性告捷,下一步更多是引导资金脱虚向实,也自然就引发市场对宽信用和稳增长政策加码的预期,并率先反映到债券市场长端利率变化,因为长端的价格主要取决于基本面的预期。

未来怎么看?

今年稳增长诉求下,稳健宽松货币政策条件不变,资金面供给一定时间内保持充裕;而在稳增长措施落地后,资金由金融系统流入实体经济的效果会逐步显现,实体对资金需求何时恢复至疫情前成为观察资金面拐点的关键所在。因此,近期稳增长措施组合拳和未来落地情况,将成为是否能将资金从金融系统疏通到实体经济部门的主要变量。

国务院一揽子刺激需求政策落地。从近期宏观经济政策看,稳增长发力主要是在需求端,这一点从5月以来高层和央行等部门宏观政策举措均有体现。首先是,国务院10天内三度开会部署稳经济一揽子政策。

图4. 5月中下旬以来国务院稳增长措施和政策

资金面宽松的背后资料来源:国务院门户网站,财通基金整理

央行政策聚焦稳增长和宽信用。在4月降准落地和上缴结存利润后,央行政策主要是宽信用,主要表现是调整首套房贷款利率下限在5年期LPR利率-20bp。5月20日降5年期LPR下调15bp,是5年期以上LPR下调幅度最大的一次,也是至今为止唯一一次单独下调5年期以上品种。此外,央行5月23日同天内召开2次信贷形势分析会,引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度,增强信贷总量增长的稳定性;5月26日央行发布《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》中再提降准。6月2日,央行举行解读国务院常务会议部署有关扎实稳住经济的金融政策新闻发布会,人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示央行多次组织召开全国性商业银行、政策性银行、人民银行分支行的货币信贷形势分析座谈会,引导金融机构加大信贷投放,加大对重点领域的信贷支持。

图5. 5月下旬以来央行稳定信贷措施

资金面宽松的背后资料来源:中国人民银行,财通基金

财政政策空前发力。5月30日,全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在京召开。会议要求,把稳增长放在更加突出位置,着力保市场主体以保就业保民生,努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围,确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕。

据财政部数据,截至5月27日,已累计发行新增专项债券1.85万亿元,较去年同期增加约1.36万亿元,占已下达限额的54%,剩余46%,约1.58万亿。按照财政部要求,今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕,扣除5月最后几个工作日发行,仍有超万亿新增专项债安排在6月发行。还需关注下半年到期的特别国债滚续发行安排,规模也高达9500亿,预期可能会在6月地方政府专项债发行之后安排发行。

除了央行和财政部外,国务院其他各部门、各地自《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》发布以来,截至6月6日,已有国务院办公厅、发改委、国资委,上海、北京、广东、浙江、福建等数十个部门和省、市相继出台稳经济一揽子政策措施实施方案、配套政策,力度较大。

总体来看,6月在疫情好转后,国务院稳增长措施和央行货币政策引导下,我们预计,信贷和社融将有较为显著的改善;而财政支持也将继续发力,留抵退税后,财政支出将加大,6月为地方债发行高点。此外,还有2000亿MLF到期。

面对较大的资金缺口,在目前经济承压背景下,宽信用传导基本面数据有起色以前,央行货币政策将保持宽松,流动性料保持平稳,正如潘功胜副行长6月2日在新闻发布会上所说,“综合运用多种货币政策工具,加大流动性的投放力度,保持流动性总量的合理充裕”。我们认为,进行较为积极操作,保持资金面平稳,能为稳增长提供较为宽松的货币金融环境。

对于降准和降息的可能,我们认为,短期发生的可能性较低。主要是内部政策更多在宽信用和结构性货币政策发力,以及财政政策、刺激消费和投资的政策发力。只有解决有效需求不足问题,才能与货币政策相互协同,最终驱动资金脱虚向实。外部看6-7月美联储加息50bp+缩表的掣肘下,内部完全逆向操作也有一定阻力。保持一定的货币政策宽松和宽信用主导下,资金面价格短期中枢上移压力高于4-5月,但幅度有限;而资金面价格的有效拐点,恐需等到信贷数据持续改善和基本面数据有所显现情况的出现。此外还可观察两个方面的指标,一是全球疫情的变化和国内生产要素的自由流动情况,二是房地产市场的短期刺激效果。

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