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光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

时间:2022-07-06 07:45:38 来源:川水往事 浏览次数:63 我来说两句(0) 字号: T T

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高瑞东宏观笔记

核心观点:

基准情形下,美国经济或将经历短期滞胀。高通胀在3季度持续,4季度有所回落但依然维持较高水平;在美联储激进加息,消费和投资动力不足的背景下,经济疲态逐渐显现,滞胀风险显著上行。有别于1970年代长期滞胀,从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说,我们认为美国经济更可能面临的是短期滞胀。基于对通胀和经济的判断,以及通过对历史的回溯,判断美国经济软着陆概率较低,美股仍有下调空间。

美国经济面临较高滞胀风险:高通胀、低增长

5月美国CPI同比增速高达8.6%,为1981年12月以来最高水平,其中,能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项,向前看,四者对通胀的支撑仍在,下半年通胀可能维持高位,回落速度或缓慢。虽然美联储加息将压制部分需求,缓解薪资水平上行,但对粮食和能源价格的抑制作用有限。我们预计,全年CPI通胀同比增速在7.9%左右水平,推升滞胀风险。

美国经济方面,在高通胀压力下,美国消费者信心指数十分低迷,虽然居民手中仍有约2.5万亿美元超额储蓄,但因储蓄的不均衡分布,导致市场容易高估超额储蓄能支撑消费的时间。补库方面,制造商销售增速以及CRB现货指数持续回落,显示制造商进一步补库需求不强。住房方面,美联储加息推升房屋贷款利率,压降新屋销售,预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。金融环境方面,美联储加息抬高企业融资利率,压降企业投资意愿以及资本开支,对投资形成拖累。

美国重蹈1970年代长期滞胀的风险仍在低位

当下高通胀,低增长的情景,勾起了市场对1970年代滞胀的痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说,我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀,有别于1970年代长期滞胀。

基准情形下,经济可能面临短期滞涨

我们对美国经济进行了3种情景假设。基准情形,高通胀在3季度持续,4季度有所回落但依然维持较高水平,并较难在2023年回落至2%左右目标水平;而经济疲软状态开始显现,在美联储激进加息,消费和投资动力不足的背景下,衰退风险显著上行;因此,美国经济很可能经历短期滞胀。

悲观情形,俄乌冲突持续发酵,冲击全球供应链,提振能源和食品价格,逼迫美联储加速、大幅地加息,导致经济陷入较长时期滞胀。

乐观情景:通胀超预期回落,美联储加息节奏减速,经济软着陆。本文也梳理了需要重点关注的判断经济状况的定量指标,并对每个指标给予相应的评估警示。

基于历史回溯,美国经济硬着陆风险上行,美股仍有下调空间

回溯美国经济自1960年以来八次衰退以及三次经济软着陆时期,可以发现,在通胀水平高于4%的情况下,经济实现软着陆的概率是极低的;若通胀在可控范围之内,则经济仍有软着陆可能。因此,美国现阶段的情况,应该属于持续的高通胀压力,和不断上行的经济衰退风险。

从美股的角度来说,高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本,并且导致美联储加快收紧货币政策,从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期,也可以发现,高通胀时期,经济衰退风险显著上行,叠加美联储货币政策被通胀束缚,较难放松,美股大概率继续承压。

风险提示:全球通胀变化超预期;俄乌冲突升级导致经济走势超预期。

一、美国经济面临滞胀风险:高通胀、低增长

1.1通胀已在磨顶阶段,四季度或缓慢回落,2022全年CPI同比增速预计达7.9%

5月美国CPI同比增速高达8.6%,为1981年12月以来最高水平,其中,能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项,向前看,四者对通胀的支撑仍然存在,三季度通胀维持高位,四季度或缓慢回落,全年CPI通胀同比增速预计在7.9%左右水平,推升滞胀风险。

俄乌冲突对食品和能源价格造成巨大冲击,全球原油供给受限,粮食贸易主义抬头,原油和粮食的政治属性导致两者对通胀的支撑或在下半年持续。

原油方面,下半年供需仍处于紧平衡状态。供给端来看,基于对俄制裁担忧,以及对欧美成品油出口下降,4月俄罗斯原油已经减产100万桶/日。国际能源机构IEA估计,今年下半年,俄罗斯日产量降幅可能扩大至300万桶左右。从其他原油供给渠道看,尽管高油价提振增产意愿,但在资本开支不足、石油生产商维持资本纪律等因素约束下,今年美国、OPEC+原油产量增长仍不及预期。预计原油价格在三季度维持高位震荡。

天然气方面,6月8日,美国得克萨斯州Freeport液化天然气终端发生爆炸,或将对未来天然气价格形成压制。以峰值产能计算,此天然气终端每日为欧洲提供20亿立方英尺天然气,若终端关闭,则20亿立方英尺天然气将回归美国市场,平抑美国市场天然气价格,缓解能源项通胀压力。

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美国劳动力市场:薪资对通胀的压力犹存,但就业市场最火热的时期或已过去。

劳动力供需数据显示,虽然就业市场仍处非常紧张的状态,但供需缺口开始出现收缩迹象。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求,整体劳动力人口来代表劳动力供给,则可以看到,整体劳动力市场缺口在2022年5月达到约545万人,较4月下行9千人。另外,6月1日公布的职位空缺数据显示,4月职位空缺从高点回落,达1140万人。

从月度新增非农人数的角度来看,2022年5月新增非农为2021年5月以来的最低水平,显示美国劳动力市场过于火热的情景或已趋于尾声,而在美联储加息,通胀高企的背景下,美国企业裁员潮也初显苗头。互动健身平台Peloton, 在线汽车经销商Carvana, 视频点播公司Netflix, 加密货币交易平台Coinbase, 特斯拉,以及房屋中介Compass和Redfin都开始了裁员,控制成本是企业现阶段的第一任务。

向前看,我们认为,美国就业市场最火热的阶段或已过去,在美联储激进加息,通胀高企,企业盈利压缩的背景下,招工需求大概率回落,缓解薪资上行压力。5月薪资数据也显示,时薪增速有小幅放缓迹象,并进一步向长期平均增速靠拢,对通胀的压力边际趋缓。

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美联储加息抬升购房成本,房屋租金项对通胀的支持在下半年持续

美联储加息显著抬升房贷利率,压降购房需求,推升租房需求,预计租金项环比在3季度仍有上行空间。5月CPI住宅项价格环比上行0.6%,较上月升0.1个百分点。一方面,劳动力回城趋势持续,提升租房需求,压降出租房空置率,推升房租价格。另一方面,美联储激进加息,导致购房需求向租房需求切换,在房屋供需仍然紧张的背景下,预计租金价格在3季度仍有上行空间。

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总结来说,从能源,粮食,薪资,和租金这四个方面来分析,我们认为美国通胀压力仍然较大,下半年通胀可能维持高位,回落速度较为缓慢,全年通胀预期在7.9%左右水平。而美联储加息可能压制部分需求,缓解薪资水平上行,但对粮食和能源价格的抑制作用有限。

然而,我们也不排除在下半年,全球供应链紧缩以及贸易保护主义持续,对商品和食品价格形成支撑;劳动力供需缺口改善不佳,导致薪资增速持续高位,延长高通胀持续时间。因此,悲观情形下,CPI同比增速将在3季度维持在9%左右水平,并且在年末缓慢回落至8.6%,全年CPI同比增速大约为8.6%。

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1.2 美国经济周期:从过热到衰退

从情绪面来说,消费者信心指数低迷,仅次于2008年次贷危机和2011年欧债危机。一方面,6月密歇根消费者信心指数下行至50,比2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7还低,显示高通胀压力下,居民对经济前景较为悲观。另一方面,截至6月30日,美国个人投资者协会每周对投资人的调查显示,6月看跌投资人较看涨投资人数量高出27%,较疫情最严重时期还要高6.4个百分点,显示市场较悲观的情绪。

根据我们测算,自2020年2月新冠疫情发生以来,美国居民手中仍持有约2.5万亿美元的超额储蓄,为何在储蓄高企的背景下,消费者的信心指数仍然如此低迷?我们认为,超额储蓄的不均衡分布以及高通胀是造成矛盾的核心逻辑。

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额外储蓄的大头集中在中高收入人群,导致市场容易高估额外储蓄能够支撑消费的时长。根据布鲁金斯学会调查数据显示,疫情期间,大部分低收入人群丢失工作,政府发放的失业救济能抵消工资损失,但并没有带来额外的收入;与此同时,高收入人群在疫情期间的支出显著下滑;两方面因素同时导致了后续的超额储蓄分布出现了不均衡的特征。

JPMorgan Chase银行基于在其银行开户的人群,也进行了账户支出和收入的统计,统计结果也与前文结论相符,即疫情期间,高收入人群的储蓄加速上行,而低收入人群消费反弹显著,并且消费支出的上行超过个人可支配收入的上行。

此外,居民信用扩张迅速,显示强劲消费需求的表象,可能更多的是居民持续扩张的借贷行为所支撑。截至2022年6月,居民信用卡借款规模高达8688亿美元,信用卡贷款增速达15.5%,连续17个月维持在10%以上水平。相较而言,2019年信用卡贷款平均规模约为8250亿美元,增速约为4.5%。

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消费方面,居民收入下滑、超额储蓄支撑消费时间有限,导致居民信心指数低迷。5月居民储蓄率为5.4%,比2019年平均水平低2.2个百分点;5月居民可支配收入环比增0.5%,而5月消费者支出环比增长0.2%,这是自2021年12月以来,支出增速首次低于收入增速,显示高通胀压力对居民消费意愿的冲击。

我们认为,在疫情期间积累的储蓄能在短期内支撑消费,但中长期看,在储蓄分布不均衡、以及高通胀背景下,居民消费能力趋于回落。可以看到,截至5月,美国零售环比增速已连续第四个月回落;实际个人消费支出大幅回调。

补库方面,制造商库存已处于历史高位,而补库的先行指标,如制造商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落,显示制造商进一步补库需求已经不强,对经济贡献有限。房地产补库仍在继续,房屋月度供应比率在5月达到7.7%,较2020年2月的5.3%上行2.4个百分点。然而,需求端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至6月30日,美国30年期固定房贷利率达5.7%,较疫情前的3.45%高出2.25个百分点,而5月新建房屋销售同比跌5.9%,连续3个月维持负值,显示购房需求趋弱,预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。

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最后,从金融条件的角度来看,美联储加息抬高企业融资利率,压降企业投资意愿以及资本开支,对投资形成拖累。企业融资利率方面,企业债利差自年初至今,持续回升,投资级企业债利差已超出疫情前水平10个基点。向前看,随着美联储大步收紧货币政策,而企业盈利受高通胀挤压,则可能导致企业债利差持续走阔,推升融资成本,压降投资意愿。可以看到,纽约州、得克萨斯州、费城未来资本支出指数自2022年年初开始持续回落,而小企业资本开支意愿自2021年12月起便趋势向下,叠加政府财政赤字预计在2022年和2023年显著回落,投资项对经济的贡献有限。

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二、美国重蹈1970年代长期滞胀的风险仍在低位

当下高通胀、低增长的情景,勾起了市场对上世纪70年代的滞胀痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀和经济增长之间的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说,我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀,有别于1970年代长期滞胀。

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第一,二战以后,过度宽松的货币政策,叠加缺乏独立性的美联储,使得总需求扩张,引发需求拉动型通货膨胀。二战后,为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产和购买力最大化”目标,美联储试图通过适度提高通货膨胀率,来实现长期充分就业和经济增长的目标。

1950-1969年间,虽然失业率从6.5%下行至3.5%,但通胀水平从-2.1%一路飙升至6.2%。虽然通胀水平已达高位,经济有过热嫌疑,但时任美联储主席亚瑟·伯恩斯为了协助尼克松总统1972年的大选,毅然决定将联邦基金利率从1970年1月的9.75%下调至1971年3月的3.1%。此外,虽然通胀高企,但因失业率在1974年开始快速上行,美联储不得不选择在1974年8月开始下调联邦基金利率,直至1975年1月再次开始加息。

美联储因让步于政治和就业问题,放松货币政策,最终导致1973年和1977年滞胀前的M2同比高达到12.4%和12.7%,远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%。

回顾当下,鲍威尔主席在6月22日国会听证会上明确表示,美联储控制高通胀的承诺是“无条件”的,并且,美联储“强烈承诺让通胀回落到2%这一目标”。6月议息会议给出的点阵图也显示,FOMC官员预计2022年年末,联邦基金利率的中位数为3.4%,显示美联储激进加息、控制通胀的决心。在鲍威尔听证会之后,可以看到,衡量通胀预期的指标,如10年平衡通胀率以及5年后5年期通胀预期均触顶回落,显示市场对美联储的信任。

因此,我们认为,与1970年代高通胀时期不同,此次美联储已明确通胀目标,并且美联储控制通胀的决心有较高的可信度,叠加央行较强的独立性,重蹈1970年代长时期滞胀的风险仍在低位。

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第二,就业市场方面,1970年代,高物价引发高通胀预期,提振加薪需求,导致薪资和物价螺旋的恶性循环。在1970年,有约29.1%的员工参与到工会中,因此,在物价上行期间,企业员工逐步形成通胀预期,工人要求更高的工资以补偿通胀,而工会强大的力量则可以成功向企业施压,最终导致物价薪资螺旋不断上升。根据美国经济政策研究院数据显示,截至2019年,美国仅有6.2%的工人参与到工会中,大幅降低了工会对企业薪资方面的压力。从前文薪资图表中也可以看出,美国整体私人薪资环比已连续多月回落,虽然薪资粘性仍然较高,但薪资物价的螺旋还未发生,通胀预期仍稳定在合理水平。

第三,从冲突可持续性的角度来看,1973年与1979年的两次国际石油危机,冲击石油供给,而因美国对进口石油极高的依赖程度,导致通胀在较长时间里维持高位。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机,原油产量锐减,造成原油价格暴涨,冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油,美国石油净进口量于1970年代急剧上升并于1979年达到峰值,在这一背景下,油价上行抬升企业营运和生产成本,并带动消费品价格上行,形成商品价格上涨 - 居民通胀预期上行 – 薪资价格上涨- 通胀进一步上行的恶性循环。

对比来看,2022年的俄乌冲突虽然也造成了能源和粮食价格的飙升,但其可持续性较差。如果我们用期货价格来代表市场对商品未来价格的预期,则可以看到,主要能源和粮食的预期走势,都在4季度回落,并且在2023年进一步下行。此外,美国对进口原油的依赖程度已经显著减弱。2019年10月起,美国已成为原油和石油产品净出口国,显示俄乌冲突导致的原油价格高企,对美国通胀的影响作用,远不及1970年代。

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三、基准情形下,经济可能面临短期滞涨

现阶段,整体宏观环境存在较高不确定性,俄乌冲突更是加剧了全球市场波动,抬升经济下行风险。在此背景下,我们给予美国经济3种情景假设,为投资者提供参考。

基准情形下,我们认为,高通胀将在3季度持续,4季度可能有所回落但依然维持较高水平,并较难在2023年回落至2%左右目标水平;而经济疲软状态开始显现,在美联储激进加息,消费和投资动力不足的背景下,衰退风险显著上行;因此,我们认为美国经济很有可能经历短期滞胀。

然而,此次滞胀有别于1970年代长期滞胀。第一,美国劳动力市场仍然较为强劲,失业率维持在3.6%,2022年前5月月度新增非农就业48万人。第二,通胀预期仍稳定在合理水平,物价与通胀预期并没有形成恶性螺旋,能源和粮食期货价格都有望在四季度趋于回落,美国也已成为原油净出口国,对进口原油的依赖程度显著降低。第三,美联储激进的加息路径,一方面抑制需求端,另一方面提振市场对美联储修复通胀的信心。因此,形成1970年代长期滞胀的多方面因素已经不复存在。

悲观情形下,俄乌冲突持续发酵,冲击全球供应链,提振能源和食品价格,逼迫美联储加速、大幅地加息,导致经济陷入较长时期的滞胀。在美联储加速加息的过程中,需求端快速降温、金融条件加速收紧,对消费和投资形成压制,虽然能部分控制通胀,但也会对经济形成严重冲击,导致较长时间的衰退。此外,美国劳动力市场供需失衡的状态依然严重,虽然美联储加息能部分抑制企业招工需求,但疫情导致美国死亡人口在2020和2021年陡升,叠加国外移民对美输入人口数在2020和2021年期间大幅下滑,导致美国劳动力供给持续疲软,这也是为什么劳动参与率持续低迷的原因。就业供需缺口可能导致薪资持续上行,推升薪资-物价螺旋风险。

乐观情景下:俄乌顺利达成协议,全球供应链有序修复,通胀超预期回落,美联储货币收紧节奏减速,经济实现软着陆。然而,我们认为此种情形发生的概率较低,俄乌冲突并非突发事件,而是历史和政治矛盾积累下的结果,叠加欧美国家对俄罗斯制裁仍在不断推进,双方并无达成合作意向,能源和粮食依然是各国博弈的政治筹码。

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当然,在判断美国经济走势的过程中,不仅需要定性的分析,也需要定量的指标。因此,我们在本文中也为投资者梳理了需要重点关注的指标,并对每个指标是否超出阈值给予相应的评估警示。在2022年下半年中,宏观经济变量仍将出现较大不确定性,而定量的指标将为市场提供更可依赖的判断方式。

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四、基于历史回溯,美国经济硬着陆风险上行,美股仍有下调空间

回溯美国1960年以来八次经济衰退以及三次经济软着陆时期,可以发现,在通胀水平高于4%的情况下,经济实现软着陆的概率是极低的;若通胀在可控范围之内,则经济仍有软着陆可能,我们认为,美国现阶段的情况,应该属于持续的高通胀压力,和不断上行的经济衰退风险。

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通过历史回溯,还能发现,若要成功抑制高通胀,特别是通胀水平高于5%左右水平时,联邦基金利率水平必须与通胀水平相当,才能有效抑制通胀,然而,在现阶段美国经济转弱、财政支出压力较大的背景下,美联储没有可能激进加息至8%左右水平,因此,我们认为,高通胀仍将持续较长一段时间,通胀将持续受地缘政治、供应链紧缩以及劳动力短缺问题扰动,抬升通胀粘性,预计美国2022年全年CPI同比增速为7.9%,参见2022年6月11日外发报告《美国5月通胀再冲高,经济衰退风险陡升》。

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从美股的角度来说,高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本,并且导致美联储加快收紧货币政策,从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期,也可以发现,高通胀时期,经济衰退风险显著上行,叠加美联储货币政策被通胀束缚,较难放松,美股大概率继续承压。

在1972年和1976年两次高通胀时期,美联储开始快速加息,道琼斯工业指数维持下行走势,跌幅显著。1972年至1974年间,美国联邦基金利率从4.5%一路攀升至9.5%,在此期间,道琼斯工业指数下行33.4%。在1976和1980年的高通胀时期,美国联邦基金利率从5%一路攀升至20%左右水平,在此期间,道琼斯工业指数下行20%左右。

2021年4月至2022年6月15日期间,通胀持续走高,道琼斯、纳斯达克、标普500的回报率分别是-7.5%、-17.7%、-5.7%,但美联储紧缩周期才刚刚开始,也就是说,在美联储持续加息期间,贴现率大概率会进一步上行。此外,美联储已于6月启动缩表,并且缩表速度和规模远超2017年时期,而加息和缩表的双重压力,可能会导致这一次美股的回调,远超上两次周期。

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五、风险提示

全球通胀变化超预期;疫情变化超预期;俄乌冲突升级导致经济走势超预期。

End

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光大宏观 高瑞东团队

光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

高瑞东

光大证券董事总经理,首席宏观经济学家,研究所副所长,早稻田大学经济学博士,中国财政部金融人才库专家,中国金融四十人青年论坛会员,中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院,专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

赵格格

中国人民大学数学学士,北京大学金融学硕士,5年宏观研究经验,聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣,通过缜密推理,不断提升对社会运转本质的认知。

光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

刘文豪

复旦大学理学硕士,聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金,多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项,毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士,3年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

光大证券高瑞东陈嘉荔:如何看待美国滞胀和美股走势?

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学lvey商学院,工商管理学士,美国巴鲁克大学Zicklin商学院,定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部,瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

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杨 康

CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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