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天风·宏观 | 风险定价-确定性宽松,不确定增长

时间:2022-06-17 07:31:42 来源:今日报道 浏览次数:6 我来说两句(0) 字号: T T

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1. 权益:确定性宽松,不确定增长

5月金融信贷数据较高,结构上依然靠票据和短贷拉动。经济处于衰退末期和复苏早期,流动性被动宽松的特征明显。市场依然追求确定性和性价比。在经济增长和信用扩张相对偏弱的情况下,对流动性宽松敏感但对经济增长要求相对较低的行业收益更多,例如成长和周期。

6月第2周,A股持续反弹,Wind全A收涨3.01%,周期股、金融股、消费股和成长股分别上涨3.81%、3.38%、2.98%和2.68%。大盘股和中盘股均出现录得涨幅,大盘股、中盘股分别上涨3.92%、3.65%和2.66%。

拥挤度方面,6月第2周,板块交易拥挤度普遍延续改善格局,并且仍然维持在历史低位:成长股、消费股和周期股的短期拥挤度持续反弹,分别来到10%分位、12%分位、28%分位,金融股交易拥挤度开始企稳回升,目前处在11%。短期拥挤度从高到低的排序是:周期>消费>金融>成长。大盘股和中盘股的短期交易拥挤度继续回升。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是:上证50>中证500≈沪深300。

行业平均交易拥挤度继续回暖,上升至29%分位,目前仍处在较低位置,短期盈亏比依然不低。6月第2周,30个行业中有29个行业的交易拥挤度回升。30个行业中,只有煤炭、交通运输、石油石化、建筑和汽车的交易拥挤度在中性水平以上。轻工、医药、电子、非银和计算机等行业处在超卖较为严重的区间内。

性价比方面,Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平,中证500的风险溢价较上周大幅回落,估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】,周期估值【很便宜】,成长估值【很便宜】,消费估值【较便宜】。风险溢价从高到低的排序是:周期>金融>成长>消费。

6月第2周,外资流入继续加速,北向资金周度净流入368.3亿人民币,其中周一和周五净流入都超100亿,贵州茅台、伊利股份和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入67.79亿港币,恒生指数的风险溢价持续下降,性价较高。

2. 债券:短端利率存在脆弱性

6月第2周,央行公开市场操作投放与回笼资金数量相等,资金面保持平稳,流动性溢价维持在低位,持续处于【极宽松】水平,但是中长期流动性预期持续抬升,已经来到历史较高位置,市场对未来流动性收紧的预期较强。两者存在显著矛盾,在人民币汇率贬值、通胀超预期上升的环境下,短端利率存在脆弱性,需要关注类似16年10-12月和20年5-6月流动性溢价快速上升的风险。

6月第2周,期限价差下降至中高位置,久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅上涨,维持在历史低位,不同信用等级的溢价均出现小幅上涨,高评级信用债估值贵,中低评级信用债估值极贵,评级利差维持在历史较低位置,信用下沉的性价比不高。

6月第2周,债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度较上周小幅上升,目前维持在中高位置。中证转债指数的短期交易拥挤度连续两周回升。信用债的短期交易拥挤度较上周小幅下降,处于中高位置。

3. 商品:油价高位震荡,通胀预期维持2.7%

能源品:目前处于夏季出行的原油需求旺季,需求端的强势局面短期难改,在地缘政治冲突明显好转之前,我们维持油价高位震荡的判断。

6月第2周,布伦特油价继续冲高,较上周上涨0.7%至121.93美元/桶,创近3个月新高,10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.7%附近。美国原油产能利用率上升,产量较上周持平,原油库存小幅回升,仍处于低位。

基本金属:6月第2周,LME铜收跌0.68%,录得9435美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度大幅上升,市场悲观情绪有所缓解。基础金属价格迎来小幅修复,沪铝收涨0.91%、沪镍收跌2.24%。

贵金属:衰退预期一定程度对冲了实际利率回升给黄金带来的利空。6月第2周,伦敦现货金价震荡上行1.14%,收于1871美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度连续两周上升至64%分位,市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅上涨,重新回到去年三月以来的高位。

6月第2周,农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位,估值【贵】。

4. 汇率:加息预期拉升美元指数,强势美元未见逆转

6月第2周,5月美国CPI读数超预期,6/7月加息预期上升,美元指数连续两周回升,收涨1.98%至104.19。欧元兑美元下跌1.87%,美元强势未见逆转。美元流动性溢价小幅下跌至中位数以下。6月联储正式开始缩表,但回购市场的资金极度充裕,在岸美元流动性溢价仍大幅下降至历史低位,流动性环境非常宽松。离岸美元流动性溢价小幅下降,但仍处于历史高位,在岸和离岸流动性巨大差异仍显示非美市场金融环境处于极紧状态。

6月第2周,人民币汇率震荡偏弱,美元兑离岸人民币小幅上涨0.72%至6.71,截至目前,本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度小幅回升,但仍处于历史低位,看多情绪处在冰点。人民币性价比持续下行,1/2年期中美国债利差分别达到-57bps和-77bps,创历史新低。

5. 海外:加息预期和衰退预期同时上升,联储可能更快升息但更早停止

6月第2周,CME美联储观察显示,全年加息预期已经超过5月中上旬的高点至12.7次。6月第2周,10Y美债利率突破3%,收于3.15%,10年期美债实际利率上行17bp至0.39%。5月CPI数据公布后当天,美债已经至少额外定价了一次25bp加息。

美债期限结构上,5年期为利率高点,5年-7年再次倒挂、7年-10年倒挂加深,10*2年和10年*3个月的期限价差下降28bp和34bp。期限价差体现的衰退预期也在加强。

当加息预期和衰退预期同时上升时,可能出现的结果是联储不得不更快地升息,但更早地停下来。

美国信用溢价较上周有所回落,美国投机级的信用溢价上升,投资级的信用溢价小幅下跌。目前信用环境相对中性,后续如果信用溢价再次快速回升,需要关注信用风险上升的长尾风险。

除了紧缩节奏再次生变以外,驱动美股定价衰退预期的高油价、需求回落、高利率和库存压力等,目前来看没有变化,美股短期同时消化业绩下跌和额外的货币紧缩,市场底仍需等待。6月第2周,道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅,VIX震荡回升至28左右。三大美股指的风险溢价与上周持平:标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置,估值中性偏便宜;纳斯达克风险溢价处在40%分位,估值中性偏贵。

风险提示:出现致死率提升的新冠变种;经济增速回落超预期;货币政策超预期收紧

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