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冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

时间:2022-06-16 14:56:46 来源:经济观察 浏览次数:83 我来说两句(0) 字号: T T

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冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

摘要

1、当前的信用债市场一半火海、一半冰山,短端中高评级信用利差明显下坠,但长端及低评级信用利差却相对刚性,结构性资产荒上演。

2、资产荒形成的逻辑其实并不难猜:

1)宽松的流动性环境是一个必要条件,尽管央行在祭出信号偏强的宽松工具时比较克制,但不可否认的是,从去年Q4之后,货币政策在边际上是持续走宽的;

2)另一面的问题是:信用周期并没有出现稳定且可持续的加速。除了实体融资的式微之外,政府的隐性债务监管又开始重新加严,这导致无论是城投债还是包括地产在内的产业债都没有出现大幅放量。

3、问题的另一方面在于资金可以涌入的资产也是有限的:

1)权益市场是个容易证伪的市场,资金涌向权益市场的先决条件一定是信用周期的向上,当前明显这个环境并不具备;

2)即使比起半年前,我们的债权资产出现了一些扩张的话,所扩张的主要是地方债及优质城投债,这意味着,整体债券市场的供应越来越向低收益倾斜;

3)况且,2018年后市场经历了民营企业-弱资质国企-地产行业的信用债暴雷潮轮动,投资机构对尾部主体违约风险预期已经打满,风险偏好短期难以提振;

4)随着银行净值化改造基本完成,保持估值稳定的投资前提下,对短债需求扩张的进一步加速,推动了今年行情分层现象。

4、在资产荒发酵得越来越极致的情况下,信用会出现下沉,这应该是下半年的机会所在:

1)至少从主流预期上,经济活力的修复会使得市场眼中的下半年估值风险有所增加,这会导致无休止压窄信用利差的交易法则逐步背离基本面;

2)后续融资周期即使出现下行,也是主要源于需求问题,而非货币收紧所导致的被动去信用。况且,纾困与宽信用政策持续加码至少会对企业借新还旧的环境形成改善,因此,债务滚动压力将会较小,此外,下半年度信用债到期压力也不大,短期信用风险无需过虑。

5、下一阶段信用投资票息挖掘仍是主导方向,但不宜拉长久期,策略建议以短久期下沉为主。

1)就城投债而言,虽然今年偿债基本面不会有太大改善,但在此换届的关口,地方政府偿债意愿应该是城投风险下降的根本原因,城投债务的滚续也会更加依赖地方政府对于区域内金融资源和可盘活存量资产的调度能力,就下半年城投债票息挖掘上,我们认为仍将建立在区域抱团的前提下,进行行政层级下沉,挖掘区县平台仍旧可行;

2)就地产债而言,其机会也可能是结构性的。虽然地产基本面难见好转,但如果下半年地产的融资环境继续改善的话,地产也存在信用下沉的安全性。国有房企仍是配置首选,同时对于风险容忍度较高的机构而言,可以积极关注纳入“示范发债民营房企”名单主体;

3)就周期产业债而言,我们将循两个方向考虑配置机会,一则是景气度仍高的行业;二是主体或信用风险出清充分的行业。不过考虑到当前周期行业中高等级信用利差亦同样处于历史低位,因此就下半年周期产业债投资策略而言,下沉进攻将是主导方向,板块而言则首推煤炭行业。

风险提示:经济复苏不及预期,货币政策超预期,超预期违约风险。

1.冰火交融,信用债行情回顾及形成逻辑

1.1 信用债行情回顾

在经历年初短暂的无风险收益率上行之后,随着3月以来资金面的持续宽松,中高等级信用债市场迎来了一波抢配行情,收益率持续下行,目前处于历史分位数低位。但与此同时,低等级信用债收益率未见明显收窄,等级利差仍旧维持在高位。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

而从期限结构来看,中短久期信用债收益率下降幅度要远超过长久期信用债走势,期限利差被动走扩,结构性的资产荒在信用债投资市场上演。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

1.2 资产荒形成的逻辑其实并不难猜

1)宽松的流动性环境是一个必要条件,从去年Q4以后,货币政策在边际上是持续走宽的,今年市场流动性保持极度充裕。

2)另一方面的问题是,上半年度信用周期没有出现稳定且可持续的加速,实体融资需求低迷。同时,在严控新增隐性债务的监管约束、地产融资需求缺位以及传统行业融资意愿不足的多重影响下,2022年1-5月信用债净融资增速出现明显放缓,可投资产供给出现明显不足。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

1.3 问题的另一方面在于资金可以涌入的资产也是有限的。

1)权益市场又是一个容易证伪的市场,资金涌向权益市场的先决条件一定是信用周期的向上,而明显这个环境是并不具备的。此外,叠加房价上涨预期的褪去,进一步推动了大量的资金涌入银行理财、货币基金和债券基金中来,使得债市可投资金大幅增加。

2)然而在发行监管的约束下,即使比起半年前,我们的债权资产出现了一些扩张的话,所扩张的主要是地方债及优质城投债,这意味着,整体债券市场的供应越来越向低收益倾斜。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

3)况且,另外一个不能忽视的原因在于,自2018年债市违约常态化后,民营企业-弱资质国企-地产行业的信用债暴雷潮轮动下,机构投资者对尾部主体的违约预期已经被充分打满。然而在当前违约回收机制尚不完善的背景下,过长的回收周期和过低的回收率,使得投资者的风险偏好始终保持在相对低位。而这也导致了市场用脚投票下,等级利差持续维持在高位。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

4)此外,对负债端而言,在结束了为期3年的资管新规过渡期后,银行理财净值化改造已基本完成,新发银行理财基本为非保本净值化产品。而银行理财持有端追求净值稳定的特性使得投资端主动规避低评级和长久期信用债配置,追逐短债的需求增长,进一步推动了今年信用债行情的分层的现象。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

整体而言,导致目前阶段信用债市场资产荒的核心原因还是在于可投资金远大于可配资产,过窄的范围使得机构不得不哄抢仅剩的安全资产。

2. 展望后市,供给增速或将保持低位,资产荒延续,信用下沉仍是机会所在。

2.1 下一阶段,信用债的供给增速仍将保持在低位,资产荒延续。

从信用债发行主体的融资需求来看,随着民营地产信用的集体暴雷,目前主流的非金融机构发行人主要为城投平台和周期性行业的国有企业。

其中,城投债今年以来的发行情况仍旧处于严监管的态势之中,虽然4月18日央行发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》提及“保障融资平台公司合理融资需求”。但同时,4月19日中央全面深化改革委员会第二十五次会议再度强调“要压实地方各级政府风险防控责任,完善防范化解隐性债务风险长效机制,坚决遏制隐性债务增量,从严查处违法违规举债融资行为”以及5月18日财政部发布《财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》都揭示了目前中央对于严禁地方政府新增隐性债务的底线思路。此外,无论是去年底对1.46万亿新增专项债券提前批的下达,还是近期《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提及“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度,在6月底前基本发行完毕,力争在8月底前基本使用完毕”的内容表述,都体现了着重强化逆周期调控下“开正门,堵偏门”的政策思路。这意味着下半年城投债发行上仍会存在较为严格的监管约束,不过考虑专项债发行前置下,下半年空间有限,而在基建发力下,城投债供给或许会有所加快,但不宜过度期待。

至于周期性行业,虽然目前其处于景气度高位,但在双碳政策的产业导向下,并无明显的扩张意愿,外部融资更多基于存量债务的滚动续作和结构性调整之用,新增融资需求相对有限。

因此来看,我们认为下一阶段信用债供给增速仍将保持在一个相对低位。

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2.2 基本面确定性改善预期下,中高等级估值风险会有所增加。

但同时,随着下半年度疫情边际缓和以及稳增长刺激政策的发力,经济基本面应该存在确定性的改善预期。而这意味着当前无休止压缩中高等级信用利差的交易法则将逐步背离基本面,下半年面临估值回调的风险将会有所增加。

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2.3 至于信用风险,短期无虑,长而警惕

2.3.1宏观杠杆率的问题,需长期警惕信用风险

从宏观维度来讲,信用风险的起起伏伏在于金融周期的上下波动,然而当前高企的宏观杠杆率已经制约了未来企业和居民端债务规模的继续快速攀升。同时政策端稳杠杆防范重大风险的长期目标也不允许未来宏观杠杆率的快速抬升。因此,未来金融周期的上行幅度将低于我们的预估,宽信用的表现也只会越来越弱,这意味着在长周期下,我们应该对信用风险始终保持较高的警惕态度。

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2.3.2 短期而言,宽松的融资环境和相对较少的到期规模缓释整体偿债压力

但就短期而言,虽然3月以来受疫情扰动,企业基本面确实受到了明显影响,但是在近期纾困和宽信用政策持续加码下,我们预计下一阶段融资环境仍会保持宽松,哪怕经济基本面无法像2020年一样出现大幅反弹,但对产业主体而言下半年债务滚动压力将会较小。

同时,相较于2020年下半年度和2021年下半年度而言,2022年下半年度信用债到期偿付压力较小,到期偿还额为4.37万亿元,较过去2年同期分别下降13.66%和13.22%。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

2.4 阶段而论,宽信用下低评级利差明显收窄,投资策略建议短久期下沉

此外,如若下半年度经济的融资周期能够如政策导向一般顺利加速上行,推动社融改善,那么根据历史经验来讲,低评级利差将会出现明显收窄。

对此,我们通过将15年之前信用扩张以M2同比增速和15年后以社融增速作为统计指标进行阶段划分。并从划分后的阶段表现来看,历次宽信用下,即使无风险利率走势会出现上行趋势,但低评级信用利差同样也会出现明显收窄,对冲无风险上行带来的估值波动。

冰火,交融——2022年下半年信用债投资策略

当然,我们也不排除后续融资周期出现下行表现,但是这更多是需求的问题,而非货币收紧导致的被动去信用。那么结合我们前述所言,在相对宽松的融资环境和较轻的偿债压力下,增速保持在低位信用债供给仍将导致资产荒的延续,而中高等级估值调整风险的增加,则意味着信用下沉仍是机会所在。但考虑长周期下金融周期上行幅度或将有限,因此不易过度拉长久期,在信用债投资策略上我们建议以短久期下沉为主。

3.细分而言,票息挖掘何处寻

3.1 城投债而言,区域优先下抱团取暖延续,行政下沉仍旧可行

作为换届之年,保障区域经济平稳发展和防范发生系统性风险是地方政府首要职责。然而经历了前4个月经济增速的快速放缓后,下半年度地方政府确保经济稳增长目标顺利实现的发展前提下,则仍旧需要依托基建投资这个重要抓手,而一旦发生城投债券的超预期违约则将直接导致区域内融资环境急转直下,进而影响地区经济平稳发展,甚至触发区域内系统性风险的发生。因此,下半年度我们对于地方政府保障城投平台债务偿债的意愿无需过度担忧。

然而疫情扰动下随着减税降费力度的持续加大,当前地方财政收支平衡压力的高企则是一个不争的事实,虽然今年中央财政加大了转移支付力度,但是更高自由度的土地财政才是构成城投偿债能力的直接来源。然而目前低迷的地产销售和行业前景的悲观预期下,绝大多数开发商在发展战略上以收缩选择为导向,这意味着冷清的土地出让行情或将延续全年,而政府性基金收入也大概率上是无法完成预算目标的。综上推论,我们认为下一阶段区域内金融资源和可盘活的存量资产将是影响区域城投债务滚续的关键因素,而这在方向上和区域发展水平直接挂钩。因此就下半年城投债票息挖掘而言,我们认为仍将建立在区域抱团的前提下,进行行政层级下沉,挖掘区县平台仍旧可行。

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3.2 地产债而言,风险缓释仍需等待

对于地产债而言,从经验上来讲货币政策的放松是推动地产销售改善的先决条件,但我们认为当前居民对未来收入的不确定性加剧和对房价上涨预期的下降,都在制约着其加杠杆的决心,地产销售已经进入到了买方市场。这意味着货币政策对于地产周期的影响已经大不如前,即使随着疫情影响的逐步褪去,地产销售也很难大幅回升,大概率上仍将在稍有改善后延续长周期的下行趋势。因此,在缺乏销售大幅反弹的前提下,我们对下半年地产偿债能力能否出现明显改善仍旧抱有巨大的担忧。当然目前示范民营房企名单和信用保护工具的配套推行,以及银行贷款政策的持续放松,都旨在推动地产融资的改善,避免行业信用风险的进一步蔓延。但在构建房地产长效机制,基于“三道红线”和“贷款集中度管理”的量化指标考核机制下,行业去杠杆仍将是一个长期趋势,地产信用收缩的大势亦不会轻易扭转,只是节奏上会有所变化。因此,对于下半年地产债的配置上,我们认为股东支持和公司属性仍是关键,国有房企仍是配置首选,同时对于风险容忍度较高的机构而言,可以积极关注纳入“示范发债民营房企”名单主体。

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3.3 周期产业债而言,建议更为乐观

相较于城投和地产而言,我们对于周期产业债券则更为乐观,一方面行业的高景气度在支撑着偿债能力的基本面。另一方面,在经历了供给侧改革和部分发债主体违约出清后,存量的周期主体均为行业龙头企业,且近年来发行主体债务结构持续优化,资产负债表率正在进入良性区间。不过考虑到当前周期行业信用利差亦同样接近历史低位,因此就下半年周期产业债投资策略而言,下沉进攻将是主导方向,板块而言则首推煤炭行业。

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注:起始日期为2019年6月18日

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