您的位置:首页 > 财经 > 财富商机 > 固定收益篇|华创研究2022中期展望

固定收益篇|华创研究2022中期展望

时间:2022-06-09 08:00:24 来源:今日科技 浏览次数:46 我来说两句(0) 字号: T T

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

固定收益篇|华创研究2022中期展望固定收益篇|华创研究2022中期展望

华创固收首席分析师 周冠南

高溢价率下,转债市场的破局与布局

2022年可转债中期展望:

震荡探底,估值抵抗

2022年初至今,可转债持续调整探底,转债指数调整幅度和速度小于股指,但部分个券跌幅较大,市场价格中枢回落。估值出现一定的防御性,平均估值高位震荡抬升至近年来高位,高平价转债估值压缩。条款角度,随着市场的调整,博弈焦点从赎回条款转至下修条款。

这一题,上次是怎么解的?

当下市场平均价格、平价、价格中枢、价格分布等角度与2020年3月底较为一致,转股溢价率高出5个百分点左右。2020年3月份转股溢价率高企主要靠纯债收益率上行和正股反弹共同压缩,至2020年二季度末,转债市场溢价率下跌至20%左右,股性转债性价比提升,部分转债基金加仓。

2020年新冠肺炎疫情冲击后,国内联防联控机制效果显著,复工复产有序推进,货币政策回归常态化,Q2季度纯债收益率触底回升,正股市场逐渐回暖。上证指数二季度涨幅8.52%,创业板指涨幅高达30.25%,转债市场走势较弱,5月份出现11连跌,转债基金季度规模环比下降。

个券的估值方面,正股强势的行业个券平价涨幅较大,转债价格涨幅较小,溢价率大幅压缩,如恩捷转债、大族转债、东财转2、日月转债等溢价率压缩超过30个百分点。此类标的主要出现在正股涨幅较大的板块,如电子、电新、社服、医药、食品饮料等。债性标的价格二季度小幅下跌,主要由于纯债价值下降和压估值所致,如核建转债、浦发转债、招路转债等。

这一次,会有相同的答案吗?

虽当下转债市场价格特征与2020年3月底相似,但股债市场环境较2020年二季度更加复杂,或难走出类似2020年二季度“V型”反弹的行情。纯债市场方面,2020年二季度收益率底部向上,呈现“V型”走势;2022年疫情扰动不确定性仍在,经济快速企稳难度较大,货币政策维持稳定宽松时间较长,收益率“U型”筑底。转债估值压缩或不如2020年二季度顺畅。正股方面,现下的环境或更为复杂。一方面,2020年初的一轮疫情冲击后复工复产快速推进,库存周期底部向上,海外供应链受阻,国内出口高增,企业盈利快速修复。此次来看,我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,海外市场还存在俄乌冲突等不确定性问题。另一方面,当下内外货币政策处于不同周期,2020年疫情后,全球主要经济体均采用宽松的货币政策,现阶段国内货币政策保持宽松态势不变,但美联储和英央行等已步入加息周期。

驱动来自于正股,掣肘主要来自于转债自身。溢价率高企状况下,后续转债机会主要来自于正股驱动。正股机会方面,可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。此外,转债市场的价格中位数下移至120元以下,50%的转债收盘价格低于115元,低价龙头转债的中长期胜率较高,但高估值或导致短期弹性不足。可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。标的列表见正文。掣肘主要来自于转债市场自身,一方面,高估值透支正股弹性,且有后期压缩风险。另一方面,海印转债、洪涛转债等将在2022年到期,正邦转债正股基本面大幅走弱等有可能导致转债市场出现信用风险。

风险提示:正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。

固定收益篇|华创研究2022中期展望固定收益篇|华创研究2022中期展望

华创固收首席分析师 周冠南

宽松的潮水何去何从?

2022年流动性中期展望:

1、货币政策:周期视角下的四个判断

第一,一个中周期判断:仅持续3个季度的降准周期不会中止。

第二,一个限制因素:外部均衡对国内宽松的掣肘可能在6月之后减弱。

第三,一个潜在隐忧:三季度存在通胀预期升温风险。

第四,一个长期趋势:再贷款所引领的央行扩表仍将继续。

2、资金面:宽松的潮水如何退却?

第一,两波宽货币脉冲之后的资金面表现不同,第一波降息落地后资金面维持平稳,第二波降准落地前后资金面中枢下行。

第二,超储率中枢下行的态势中止,资金波动整体偏稳定的特征延续,资金分层较去年有所提高。

第三,当前资金面极度宽松的状态,是货币和财政多种因素叠加的结果。

第四,资金面平稳宽松,使得机构加杠杆行为剧烈增加,反过来却加大了资金面脆弱性,或放大波动,反噬平稳宽松。

第五,当前资金面宽松退出的契机或在6月份政府债券发行提速之时,可能以“价升量足”的温和方式结束,否则将是量缩价升的剧烈踩踏。

3、同业存单:特征转变与利率超调

第一,NCD市场去年的三个典型特征发生变化,国有行的发行似乎不再十分积极,商业银行重新成为同业存单配置大户,NCD发行久期未再进一步拉长。

第二,供给端发行增量空间或来自国有大行,广义负债缺口收窄,NCD净融资压力不大。

第三,需求端同业存单指数基金成为增量贡献的发力点,银行现金理财整改进度快于预期。

第四,从相对估值来看,NCD和短端高等级信用品种的利率或已经处于相对低位。

第五,短端和NCD调整的契机或在资金波动的回归,重申1年期国股行2.55%附近的配置价值区域。

4、信用周期:疫情冲击弱化后的困境与修复

第一,冲击弱化后,企业短期融资或率先修复,仍将是信贷规模的主要支撑。

第二,基建脉冲的支撑或显现,企业中长期融资边际可能随之改善。

第三,居民部门加杠杆意愿和能力均较弱,是当前信用扩张的症结。政策当局的应对措施是全面性的放松,尤其引导贷款利率的下行。

第四,要实现宏观杠杆率的提升,可能需要“非常规”政策发力,特别国债是有效手段。多发行1万亿特别国债,可以拉动宏观杠杆率提升约0.8个百分点,可以拉动社融存量增速提升约0.3个百分点。

第五,疫情冲击,加快了信贷增速的下行节奏,放慢了社融增速的回升势头。

第六,信用周期运行的格局未变,社融增速震荡、信贷增速下行,信用周期企稳易、反弹难。

第七,当前“稳货币+稳信用”的货币-信用周期组合延续的迹象越来越明显。

风险提示:货币政策超预期收紧,资金宽松窗口剧烈关闭。

固定收益篇|华创研究2022中期展望固定收益篇|华创研究2022中期展望

华创固收首席分析师 周冠南

信用“冰与火”中的风险与机遇

2022年信用债中期展望:

当前信用债市场一方面是以民营地产为代表的民企收益率达到历史高点,且确实违约率很高的如履薄冰,另一方面是城投债、国企债收益率历史新低,且确实零实质违约的供需火热,“一冰一火”之下,蕴藏着特殊的风险与机遇。

各版块收益率水平分析:从信用债市场各主要版块估值收益率来看,城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债、证券公司债等,均处于历史较低分位数,整体版块收益挖掘空间不大,机会主要在其中细分省份或个券;而民企地产债在2021年起收益率一路走高,当前版块收益率为信用债市场前所未有的高点,绝大部分主体处于高收益债区间。

信用债市场主要行业策略:

1、城投债策略:1)信用利差视角,针对公益属性偏强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择,而对于市场化转型激进的主体,建议依据具体基本面情况适当控制久期;2)区域视角,珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域:如成都周边的眉山、长三角周边的诸多区县等拥有一定相对优质的土地资产,值得关注;3)收益挖掘思路,短端城投债的收益挖掘,“小而美”的城投债,实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级、园区城投债。

2、地产债策略:1)对于追求零风险的投资者而言,地产板块建议关注国企地产优质主体如万科、保利、招商、华润、中海等;2)对于适当挖掘收益的投资者而言,建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如远洋、金地、旭辉、龙湖等;3)对于高收益债投资者而言,目前收益率偏高的主体较多,但不确定性仍较大,收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动,建议结合个券基本面深入甄别。

3、煤炭债策略:1)煤炭债久期适度拉长至1.5-2年,短期内不容易出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩,1Y与1.5-2Y的实质违约风险相差不大;2)适当对资质偏弱的大型煤企进行信用下沉,当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄,山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的优质标的;3)当前煤炭债期限利差较为充裕,骑乘策略具有可行性。操作策略为配置3年期煤炭债,持有至2年时,再择机抛出获取资本利得收益。

4、钢铁债策略:1)钢铁债久期适度拉长至2-3年,可关注河钢集团、沙钢集团、山钢集团等信用资质相对较好且存在一定收益的钢企;2)适当下沉至信用资质稍弱、基本面向好的钢企,如酒钢集团、南钢股份等;3)当前钢铁债期限利差较为充裕,骑乘策略具有可行性,操作策略为配置3年期煤炭债,持有至1-2年时,再择机抛出获取资本利得收益。

行业财务数据汇总分析:

整体增收增利,中上游行业表现较优。2021年多数行业实现营收正增长,中上游整体优于下游行业。城投企业营收增长较快,融资环境收紧负债增长放缓;地产行业销售下滑净利润承压,现金流紧张;煤炭行业价格支撑下盈利能力大幅增长,各项指标全面改善;钢铁行业2021年盈利强劲,2022Q1有所回落。

信用债市场存量变化观察:

1、各类别企业存量债变化分析:今年以来城投企业存续债增速有所放缓,仍为信用债市场融资的主力军;央企与地方国企存续债增速明显上升;民营企业存续债规模逐渐保持平稳,结束了2018年以来快速下降的趋势。

2、从显性、隐性债务的变化情况来看:我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额;地方政府债务余额与债务限额增长基本同步,当前地方债务余额占限额的比重为91.64%。

风险提示:宏观经济下行风险;信用风险事件特殊影响。

固定收益篇|华创研究2022中期展望

法律声明

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

股民福利来了!十大金股送给你,带你掘金“黄金坑”!点击查看>>固定收益篇|华创研究2022中期展望海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP
相关推荐
网友评论
本文共有 0人参与评论
用户名:
密码:
验证码:  
匿名发表
商机推荐更多»
    SQL Error: select id,classid,ttid,onclick,plnum,totaldown,newspath,filename,userid,username,firsttitle,isgood,ispic,istop,isqf,ismember,isurl,truetime,lastdotime,havehtml,groupid,userfen,titlefont,titleurl,stb,fstb,restb,keyboard,eckuid,title,ftitle,newstime,titlepic,smalltext,writer,diggtop from ***_ecms_news where (classid='293') and (id in (,,,,,,)) order by newstime desc limit 1SQL Error: select id,classid,ttid,onclick,plnum,totaldown,newspath,filename,userid,username,firsttitle,isgood,ispic,istop,isqf,ismember,isurl,truetime,lastdotime,havehtml,groupid,userfen,titlefont,titleurl,stb,fstb,restb,keyboard,eckuid,title,ftitle,newstime,titlepic,smalltext,writer,diggtop from ***_ecms_news where (classid='293') and (id in (,,,,,,)) order by newstime desc limit 1,6
    SQL Error: select id,classid,ttid,onclick,plnum,totaldown,newspath,filename,userid,username,firsttitle,isgood,ispic,istop,isqf,ismember,isurl,truetime,lastdotime,havehtml,groupid,userfen,titlefont,titleurl,stb,fstb,restb,keyboard,eckuid,title,ftitle,newstime,titlepic,smalltext,writer,diggtop from ***_ecms_news where (classid='293') and (id in (,,,,,,)) order by newstime desc limit 1SQL Error: select id,classid,ttid,onclick,plnum,totaldown,newspath,filename,userid,username,firsttitle,isgood,ispic,istop,isqf,ismember,isurl,truetime,lastdotime,havehtml,groupid,userfen,titlefont,titleurl,stb,fstb,restb,keyboard,eckuid,title,ftitle,newstime,titlepic,smalltext,writer,diggtop from ***_ecms_news where (classid='293') and (id in (,,,,,,)) order by newstime desc limit 1,6