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【中信建投金融】美国优质银行20年复盘:风险可控的持续高成长

时间:2022-01-05 15:50:14 来源:美若天仙 浏览次数:75 我来说两句(0) 字号: T T

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核心观点:

中小银行板块才是美国银行牛股辈出的掘金之地

本报告以晨星四星、五星评级共同基金持仓的美国银行股为样本,对美国中小银行和四大行进行对比分析

中小银行穿越周期的特征更加显著:我们从PB估值、短中长期涨跌幅等多个维度进行标的筛选,发现在一个相对较长的周期内,美国资本市场能支撑1-2家全国性大银行的估值溢价和较大涨幅,但却稳定存在着一批估值持续领先、涨幅持续靠前的优质中小银行

优质中小银行有什么共性财务特征?高成长、低不良、低分红

持续长大:资产规模增速更快

盈利能力更强:营业收入、净利润增速更快,ROE更高

资产质量更好:不良指标绝对水平比大行表现好、出清速度更快

高分红并不是高估值的前提:优质中小银行普遍分红率不高甚至不分红,持续的成长性才是关键

优质中小银行有什么共性业务特征?业务传统、服务实体和本地、降低房地产依存度

业务非常传统:吸存放贷为主,营收主要依靠净利息收入,中收贡献不大

服务实体、服务本地:有效的实体服务能力在降低存款成本、稳定贷款定价上均发挥了重要作用

近十年房地产依存度下降:实体及中小企业是新投向,但并未牺牲资产质量

目录

一、鲜明的对比:优质中小银行 vs. 弱势中小银行 vs. 四大行

二、六家优质中小银行精研:它们好在哪儿?

三、对我们有何借鉴意义?

鲜明的对比:优质中小银行 vs. 弱势中小银行 vs. 四大行

1. 0 筛选出优质中小银行、弱势中小银行

我们将估值不破净,短期或者中长期维度涨幅在前20的中小银行定义为优质银行,共计15家:

估值不破净,短期涨幅前20:Live Oak、Triumph、SVB、Western Alliance、Axos、The Bancorp、Signature、Pinnacle、Veritex、First Bancorp;

估值不破净,中长期涨幅前20:SVB、Glacier、East West、Pacific Premier、Pinnacle、WSFS、Ameris

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估值破净,且至少有两个时间维度涨幅在后10名的中小银行仅有两家,样本数过少,我们将估值破净,短期没有明显反弹,即1、3年涨幅没有在前20的中小银行定义为弱势银行,共计8家:FNB、Hope、Associated、NY Community、Citizens、First Midwest、People’s United、Old National

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1. 1 优质银行一直在快速长大:资产规模增速更快、且持续增长

优质银行通过持续贷款投放实现了资产规模的快速、稳定提升:

近3、5、10年资产复合增速:优质银行24.1%、24.5%、18.2%;弱势银行7.1%、9.8%、10.1%;四大行6.6%、5.5%、3.6%

近3、5、10年贷款复合增速:优质银行20.8%、23.3%、18.3%;弱势银行3.5%、5.4%、3.4%;四大行0.2%、1.4%、1.2%

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1.2 优质银行盈利能力更强

1)营收、利润增速显著更快

近3、5、10年平均营收增速:优质银行22.3%、23.0%、21.9%;弱势银行3.6%、9.2%、7.2%;四大行0.1%、0.5%、-0.8%

近3、5、10年平均利润增速:优质银行59.9%、47.5%、36.9%;弱势银行25.1%、20.9%、10.2%;四大行-5.2%、-9.1%、11.2%

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2)ROE更高、更稳定

近3、5、10年平均ROE:优质银行12.7%、11.7%、11.6%;弱势银行7.6%、7.3、6.7%;四大行10.7%、9.6%、8.8%

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1.3 优质银行资产质量更好:中小银行普遍资产质量好于四大行

优质和弱势中小银行之间资产质量差距不大,不良率、不良生成率明显好于四大行

从出清速度来看,优质银行出清速度更快:金融危机期间,优质银行不良生成率2009年见顶、2011年便降至1%以下;弱势银行不良生成率2009年见顶、2012年降至1%以下;四大行不良生成率2009年见顶、2013年降至1%以下

长痛不如短痛:对估值而言,快速、坚决的风险出清明显优于“以时间换空间”的拖延策略

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1.3 优质银行资产质量更好:更高的拨备覆盖率

近3、5、10年平均拨备覆盖率:优质银行246%、241%、214%;弱势银行195%、177%、146%;四大行244%、213%、180%

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1.4 业务传统的区域型中小银行依然可以享有高估值

不同的资源禀赋决定不同的盈利模式,强劲的基本面表现使得中小银行板块涌现出了大量持续成长、盈利能力强、资产质量稳健的优质标的

大银行通过财富管理、资产管理、投资银行等综合化经营手段实现更高的非息收入占比,以应对净息差下滑趋势,维持ROE

区域型中小银行通过传统存贷业务服务本地,实现绝对值高且更平稳的净息差,维持ROE

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六家优质中小银行精研:它们好在哪儿?

2.0 进一步精选样本,对比四大行,探究优质中小银行发展路径

我们在第一部分15家优质银行的基础上进一步精选出6家银行,详细分析过去20年的成长路径

筛选标准:估值不破净且近1、3、10年涨幅均在前20的银行,共4家;估值在1.5倍以上且近10、20年涨幅均在前20的银行,共2家

尤其需要注意的是,这6家银行并不完全分布于我们普遍理解的美国“经济发达地区”,对中小银行而言,区域很重要,但区域并不是唯一

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2.1 ROA拆分:优质中小银行净息差、成本收入比优于四大行,非息收入较弱

优质中小银行较高ROA的来源:1)净息差高于四大行 2)资产效率高,生息资产占总资产比重更高 3)成本收入比低于美国四大行,但和我国银行业相比仍偏高 4)信用成本低于美国四大行

在混业经营、财富管理高度发达的金融体系中,中小银行综合化经营能力弱于大行,非息收入占比低于四大行

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ROA=净息差*有效资产占比+非息收入占比*周转率-成本收入比*周转率-信用成本+其他

有效资产占比=日均生息资产/期初期末平均总资产

周转率=营业收入/期初期末平均总资产

信用成本=资产减值损失/期初期末平均总资产

2.2 中小银行如何保持较高的净息差水平:负债成本很关键

6家优质中小银行在美国进入低利率周期后依然可以保持较高的净息差水平,高于四大行平均

核心结论:稳定贷款定价很重要,但高息差并不一味依靠贷款高定价,优化负债结构获取低成本资金很关键,核心要义在于服务实体和中小企业

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2.2.1 贷款端

1) 中小银行贷款定价并未显著高于四大行

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2) 次贷危机后,中小银行普遍降低狭义房地产业务依存度

中小银行狭义房地产占比低于四大行,经营性物业贷款占比高于四大行

Signature发力经营性物业贷款,占比最高,其他中小银行金融危机后处于下降或平稳态势

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3) 中小银行零售不占优,实体企业贷款非常重要

中小银行实体企业贷款占比更高,是较高贷款定价的关键支撑

以信用卡为代表的标准化零售消费类、高定价贷款,在品牌优势与客户粘性支撑下,大行优势明显

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2.2.2 存款端

1) 中小银行通过获取不计息存款,稳定存款成本

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2) 中小银行低成本存款主要来自中小企业

根据部分披露数据银行,中小银行低成本存款主要来自对公条线的中小企业,而大行低成本存款主要靠零售业务贡献

Western Alliance:不计息存款中84.9%来自对公小企业,27.2%来自房地产项目三方托管,5.5%来自零售

Signature:低成本的活期存款85%以上由中小企业对公条线贡献

Axos:不计息存款低于其他银行,且低于四大行,总存款42%来自零售客户贡献

美国银行、摩根大通:总存款一半来自零售,大行低成本存款主要靠零售业务贡献,中小银行在零售存款端难以与大行竞争

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3) 中小银行通过“信贷+服务”获取中小企业低成本结算性存款

中小银行零售业务和零售低成本存款获取能力弱于大银行,低成本存款主要靠中小企业

信贷+现金管理产品、灵活多样的定制化业务、客户经理高频服务:这是美国中小银行在面对大银行竞争时,依然能够从中小企业吸收低成本、稳定的结算性存款的制胜法宝

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2.3 非息收入:优质中小银行中收结构非常传统

中小银行在财富管理、信用卡等零售综合性服务上竞争力弱于大银行,因此手续费收入仍以信贷、刷卡等基础手续费为主,但这并未影响优秀中小银行的高估值

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2.3 资产质量

1) 加大服务实体尤其是中小企业,并未拖累资产质量

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2) 实体企业对应不良率和不良生成率双低

实体企业代表性行业Commercial & Industrial贷款的不良率与不良生成率,除Signature以外,其他银行实体企业不良贷款率低于行业平均水平,加回核销不良生成了保持在较低水平

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2.4 成本收入比:略低于四大行,员工薪酬及福利占比50-60%以上

优质中小银行员工薪酬及福利占费用比重58%,与美国四大行水平相当

优质中小银行信息科技相关投入占比低于四大行

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2.5 优质中小银行并不具备高分红的普遍特征

6家银行中Axos、Signature股权再融资次数相对较多,其他4家股权再融资次数少,原因在于:

除Glacier以外,其他5家银行分红率均偏低,Glacier是“资产增速偏低+利润增速偏高”的组合

尽管规模扩张较快,但利润回补速度更快,内生补充资本能力更强,只要利润增长足够快,传统信贷业务的高资本消耗并不必然导致频繁再融资

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对我们有何借鉴意义?

商业银行最传统存贷业务的“野百合”,也能有高估值的“春天”

一枝独秀不是春,百花齐放春满园:大银行通过高、精、尖的轻型化业务能实现高估值,中小银行通过最传统的存贷业务也能实现高估值,能实现“风险可控的持续高成长”的银行,都是好银行

区域集中、业务聚焦、管理高效的中小银行板块有更大概率出现穿越周期的优秀公司和股价持续领先的长期牛股,区域好很重要,但在区域内的竞争格局、业务布局和管理能力也非常关键

持续的高成长是优质中小银行的核心特征:既包括资产规模的持续快速扩张,也包括更为领先的营收和利润增长、更高的ROE水平,以及具备快速出清特征的优异资产质量表现;与普遍认知相悖的是,高分红并不是优质中小银行的普遍特征和高估值的前提条件

高息差对中小银行非常关键:但并不一味依靠贷款高定价支撑,存款成本优化非常重要

中小企业是中小银行控制存款成本的主阵地:零售业务和零售存款相较大行没有优势,通过“信贷+服务”获取中小企业低成本结算资金是中小银行负债成本管控的关键胜负手

降低房地产依存度有积极贡献,有成功案例:次贷危机后,美国一批优质中小银行成功降低了房地产信贷依存度,重点投向了实体企业尤其是中小企业,在成功控制风险的同时,既稳定了贷款定价,更是依靠中小企业结算资金大幅优化了自身存款结构,维持了显著优于行业的息差水平

中收对优质中小银行估值影响有限:受制于自身体量和牌照,中小银行中收贡献普遍偏低,且业务传统,但这并未拖累其高估值,本地经济、本地企业和中小企业才是中小银行的核心能力圈,做深、做好、做透自己的核心能力圈才是这批优质银行脱颖而出的决定性因素

经济超预期下滑引发银行业不良风险

证券研究报告名称:《美国优质银行20年复盘:风险可控的持续高增长》

对外发布时间:2022年1月5日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

【马鲲鹏】SAC 执证编号:S1440521060001

【杨荣】SAC 执证编号:S1440511080003

【李晨】SAC 执证编号:S1440521060002

【陈翔】SAC 执证编号:S1440520120002

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