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隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220104

时间:2022-01-04 19:53:02 来源:科技最前沿 浏览次数:87 我来说两句(0) 字号: T T

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隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

报告摘要

■ 隆22转债于2022年1月5日开始网上申购:总发行规模为70.00亿元,47.70亿元用于年产15GW高效单晶电池项目、10.80亿元用于年产3GW单晶电池制造项目、11.50亿元用于补充流动资金。

■ 当前债底估值为91.37元,YTM为1.81%。隆22转债存续期为6年,联合资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的107%,以6年AAA中债企业债到期收益率3.3754 %计算,纯债价值为91.37元,纯债对应的YTM为1.81%,债底保护性尚可。

■ 当前转换平价为104.30元,平价溢价率为-4.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2022年7月11日至2028年1月4日。初始转股价82.65元/股,正股隆基股份12月31日的收盘价为86.20元,对应的转换平价为104.30元,平价溢价率为-4.12%。

■ 转债条款中规中矩,总股本稀释率1.54%。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价86.20元计算,转债发行70.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为1.54%和1.54%,对股本造成的摊薄压力较小。

■ 我们预计隆22转债上市首日价格在119.38 ~131.06元之间,我们预计中签率为0.0223%。综合可比标的,考虑到隆22转债的债底保护性尚可,评级和规模吸引力较强,我们预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在119.38 ~131.06元区间。我们预计网上中签率为0.0223%,建议积极申购。

■ 公司是光伏产业“垂直一体化”龙头企业。公司形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链,其中单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务是公司的核心制造业务,目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。

■ 组件业务2021年龙头地位持续强化。公司2020年首登全球光伏组件第一,全球市占率19%,同比提升11个百分点,2021年以来,公司单季度出货持续领先,我们预计2021年出货同比增长63%+至40GW左右,龙头地位持续强化。

■ 近年来公司营收快速增长,2016-2020年复合增速为47.50%。2016年以来,公司营业收入增速均保持在30%以上,2016-2020年复合增速为47.50%,保持快速增长。与此同时,归母净利润也快速增长,2016-2020年复合增速为53.33%。

■ 2020年以来毛利率和净利率小幅下降。毛利率和净利率均有所下降,主要是由于上游原材料价格大幅上涨,推动公司产品成本相应上升,与此同时,组件业务收入占比提升,一定程度上拉低了公司总体利润率水平。

■ 风险提示:项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

当前债底估值为91.37元,YTM为1.81%。隆22转债存续期为6年,联合资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的107%,以6年AAA中债企业债到期收益率3.3754 %计算,纯债价值为91.37元,纯债对应的YTM为1.81%,债底保护尚可。

当前转换平价为104.30元,平价溢价率为-4.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2022年7月11日至2028年1月4日。初始转股价82.65元/股,正股隆基股份12月31日的收盘价为86.20元,对应的转换平价为104.30元,平价溢价率为-4.12%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。

总股本稀释率为1.54%。按初始转股价82.65元计算,转债发行70.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为1.54%和1.54%,对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计隆22转债上市首日价格在119.38 ~131.06元之间。按隆基股份最新收盘价测算,当前转换平价为104.30元。

1)参照平价、评级和规模可比标的长证转债、希望转2和核建转债当前转股溢价率分别为21.57%、27.18%和27.53%;

2)参考近期上市的奥飞转债、升21转债和山玻转债,上市当日转股溢价率分别为23.97 %、24.41 %和25.84 %。

上述1)的转换平价及转股溢价率皆为2021/12/31收盘数据。综合可比标的,考虑到隆22转债的债底保护性尚可,评级和规模吸引力较强,我们预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在119.38 ~131.06元区间。

隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

我们预计原股东优先配售比例为64.77%。隆基股份持股5%以上的股东以及董监高已出具承诺函,除三位独立董事承诺不参与优先认购外,其他各方参与优先认购,认购比例暂未确定。公司前十大股东持股比例49.23%,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为64.77%。

我们预计中签率为0.0223%。隆22转债发行总额为70.00亿元,我们预计原股东优先配售比例为64.77%,剩余网上投资者可申购金额为24.66亿元。隆22转债仅设置网上发行,近期发行的台21转债网上申购数约1,106.89万户,兴业转债网上申购数约1,091.31万户,贵燃转债网上申购数约1,119.11万户。我们预计隆22转债网上有效申购户数为1106万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率为0.0223%。

3. 正股基本面分析

公司是光伏产业“垂直一体化”龙头企业。公司形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链,其中单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务是公司的核心制造业务,目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。

组件业务2021年龙头地位持续强化。2021Q1-Q3公司组件出货27GW左右,其中外销25-26GW。单3季度组件出货10GW左右,环比基本持平,其中外销规模9.0GW左右。公司2020年首登全球光伏组件第一,全球市占率19%,同比提升11个百分点,2021年以来,公司单季度出货持续领先,我们预计2021年出货同比增长63%+至40GW左右,龙头地位持续强化。盈利方面,我们预计公司组件业务毛利率16%-18%,在辅材及上游原材料持续上涨的背景下,盈利能力突出。

HJT电池效率持续突破世界纪录。公司持续加大电池环节研发投入,2021年10月28日HJT电池转换效率达到26.30%,是目前全球晶硅结构电池的最高效率。同时公司N型TOPCon电池研发转换效率达到25.21%,公司是单晶领域的龙头,2022年有望在获取电池新技术红利的同时进一步形成差异化优势,强化公司护城河。同时,公司在包括HJT、Topcon、IBC等所有电池技术上都均有研发储备,效率/成本均位列行业领先水平。

近年来公司营收快速增长,2016-2020年复合增速为47.50%。2016年以来,公司营业收入增速均保持在30%以上,2016-2020年复合增速为47.50%,保持快速增长。与此同时,归母净利润也快速增长,2016-2020年复合增速为53.33%。

隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

公司营业收入构成较为稳定,境外收入比重提高。2018年-2021Q1-2,单晶电池及组件和单晶硅棒及硅片占营业收入的比重均在85%以上,是公司营业收入的主要来源,营业收入构成较为稳定。2018年-2021Q1-2,公司营业收入以境内为主,但境外收入占比呈逐年上升趋势,主要是由于组件业务海外收入占比逐年提升。

隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

2020年以来毛利率和净利率小幅下降。2019-2021Q1-3,公司销售毛利率分别为28.90%、24.62%和21.30%,销售净利率分别为16.89%、15.94%和13.44%。毛利率和净利率均有所下降,主要是由于上游原材料价格大幅上涨,推动公司产品成本相应上升,其中单晶硅片成本传导顺畅,对利润率影响较小,但单晶组件由于价格调整存在滞后且难以全部转嫁,利润率下滑幅度较大,与此同时,组件业务收入占比提升,一定程度上拉低了公司总体利润率水平。2020年销售费用率有所下降,主要是执行新收入准则,将运输费用调整至营业成本所致。

隆22转债:光伏产业“垂直一体化”龙头企业20220104

4. 风险提示

项目进展不及预期风险、违约风险。

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