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解析不同维度下受益于出口高景气的行业

时间:2021-12-27 09:36:49 来源:极致life 浏览次数:65 我来说两句(0) 字号: T T

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2021年以来我国出口整体保持强劲,主要商品的出口金额也实现了高速增长。然而在出口高景气下,行业利润的表现不尽相同。从宏观制造业和A股出口型企业两个维度分析出口对于行业利润的贡献,虽然出口高增能够为部分行业利润带来支撑,但中下游制造业仍面临成本端压力。日前国常会确定跨周期调节措施,进一步稳外贸,体现“稳增长”压力下宏观政策在逆周期与跨周期方面的有机结合。

出口高景气下,行业的利润表现不尽相同。今年以来我国出口保持高景气,出口结构中占比最高的机电产品稳步增长,化工、塑料、运输设备和杂项制品的出口金额增速较高。从细分产品的出口金额增速来看,中间品和消费品均实现了较高的增长。高增的出口在一定程度上拉动相关行业的利润增速。但从“收入—成本”增速差异来看,化工和医药制造业利润空间增长较快,机械等中下游行业的利润则在今年前期受到了成本端压制。

权益市场如何受益于出口的高景气?当前A股主要从事海外业务的公司集中在电子板块,其次为医药和机械。以海外业务收入占营业收入的比重作为参考指标,根据上市公司2021年半年报中披露的该指标超50%作为标准,共选取308家A股上市公司作为样本进行分析。今年上半年,样本公司中84%的企业实现了海外业务收入正增长,电新、电子、医药行业在海外业务收入快速扩张的情况下,实现利润高增。然而对于部分行业而言,增长的海外收入并不完全代表营业利润的高增,主要原因包括海外收入与企业整体营业收入偏差,即部分企业的海外业务实现了正增长,但受制于国内业务的萎缩,其整体营业利润仍然有可能录得负增长;成本端压力对冲了海外营收正增长的效果,从而压制企业利润。综上分析,上市公司中机械、轻工制造以及计算机板块的出口型企业的利润空间面临来自成本端的压力。

国常会确定跨周期调节,稳定外贸发展。全球疫情反复下我国出口或仍能保持韧性,但“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力仍然不可忽视。稳增长压力下,国常会提出五项具体跨周期调节措施以推动外贸稳定。此外,2022年1月1日《区域全面经济伙伴关系协定》也即将生效,同东盟、日韩等经济体更加深入的外贸合作也将为我国后续的外贸表现提供支撑。展望后市,债市对出口表现的直接反应相对钝化,关注点更在于基建逆周期调节与地产的修复是否可以开启宽信用以及货币政策宽松预期。目前来看,在稳增长的压力下,不完全排除降息的可能性,但在当前出口不弱+基建尚待发力的局面下,我们认为货币政策或不急于降息,若后续宽信加速落地债市或也有回调风险。然而如果降息提前来临,也会对债市形成超预期的利多。

2021年以来我国出口整体保持强劲,主要商品的出口金额也实现了高速增长。然而在出口高景气下,行业利润的表现不尽相同。从宏观制造业和A股出口型企业两个维度分析出口对于行业利润的贡献,虽然出口高增能够为部分行业利润带来支撑,但中下游制造业仍面临成本端压力。日前国常会确定跨周期调节措施,进一步稳外贸,体现“稳增长”压力下宏观政策在逆周期与跨周期方面的有机结合。

出口高景气下,行业的利润表现不尽相同

今年以来我国出口保持高景气,出口结构中占比最高的机电产品稳步增长,化工、塑料、运输设备和杂项制品的出口表现亮眼。对比2021年和2019年1-11月的各类商品出口表现:出口份额方面,机电产品仍然是我国的主要出口产品,今年前11个月出口金额合计占比约42.9%。化工、塑料、运输设备和杂项制品实现了出口份额占比的增长,而纺织原料及制品的出口份额出现下降,2021年前11个月的出口份额占比较2019年同期回落约1.4个百分点;金额增速方面,化工、塑料、运输设备和杂项制品的出口金额高增,复合增速均超20%,而作为我国最主要出口商品的机电产品也实现了约15%的增长。相较而言,纺织原料及制品的出口金额增速则较低,两年复合增速仅录得7.8%。

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从细分产品的出口金额增速来看,中间品和消费品均实现了较高的增长。以HS分类为标准看我国出口的细分产品:全球疫情反复使得相关医疗需求快速增加,2021年1-11月我国药品出口金额两年复合增速超100%,光学/医疗设备及零附件实现了15%以上的增速;随着海外经济体逐步迈入经济复苏阶段,以及欧美发达国家的消费需求较为旺盛,我国中间品和消费品出口均保持高增。机电产品中的核反应堆/锅炉/机械器具及零件和电机/电气/音像设备及零附件增长超25%,车辆及零附件、玩具/游戏或运动用品、家具/寝具/灯具增长也分别达到27.2%、27.1%和19.4%。

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价格因素也是推动上述商品出口高增的因素之一。今年以来主要出口商品的自身价格整体呈现上涨趋势,8-10月包括化工产品、塑料产品、机电产品、杂项制品在内的主要出口商品价格指数均持续高于100,表明当期价格高于2020年同期价格水平。

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高增的出口在一定程度上拉动相关行业的利润增速。将制造业细分行业和我国主要出口商品进行比较,发现重合度较高的化工、医药、机电、家具等既实现了在出口维度上的产品出口金额高增,又达成了行业维度上的营业利润快速增长。具体来看,今年1-10月化纤、化学原料及制品和医药行业的营业利润同比增速分别为249.21%、125.35%和78.65%;机电产品相关行业中,计算机等电子设备制造实现了37.21%的利润同比增长,通用设备行业的营业利润增速也在17%以上;主要出口消费品相关行业中,文娱用品制造业和家具制造业利润同比增速均在20%以上。

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“收入—成本”增速差异来看,化工和医药制造业利润空间增长较快,电气机械、专用设备和汽车制造业等行业的利润则在今年前期受到了成本端压制。从今年1-10月各制造业的营业收入和营业成本来看,以化工为代表的上游行业和以医药为代表的高技术制造业收入增速快于成本,从而有能力维持一定水平的利润空间。而处于中下游的电气机械、专用设备、汽车等制造业的收入同比增速落后于成本同比增速,表明其在今年前期仍然面临着成本以及供应链问题的困扰。后续在出口维持韧性、全球供应链问题边际缓以及PPI回落的背景下,上述制造业有望释放更多的利润空间。

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权益市场如何受益于出口的高景气?

权益市场与出口之间通过企业利润和市场情绪相连通。根据万得的“出口型企业”题材指数,一方面题材热度的逐步升温或导致市场情绪高涨,进而推动相关标的或有所表现,例如今年5月-7月的行情;另一方面出口的持续超预期表现也会为企业利润形成一定支撑,进而利好权益市场表现,例如今年10月至今,这一阶段我国出口保持强劲,同时市场热度也有所走高。

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A股主要从事海外业务的公司集中在电子板块,其次为医药和机械。以海外业务收入占营业收入的比重作为参考指标,根据上市公司2021年半年报中披露的该指标超50%作为标准,共选取308家A股上市公司作为样本。分行业来看,属于电子板块的公司有65家,其次为医药和机械行业,符合取样标准的公司分别达到29家和28家。整体来看该样本中的行业结构与我国出口商品结构有一定的相似性,包括机电相关行业占比最高,化工和轻工也分别占据较高比例。

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今年以来,样本公司中的大部分均实现了海外业务收入正增长。进一步对上述样本进行细筛,共有249家公司在2020年半年报和2021年半年报均报告了海外业务收入,其中84%的企业实现了海外业务收入正增长。分行业来看,轻工制造和机械板块的出口企业更为依赖海外业务所带来的收入,其平均海外业务营业收入占当期营业收入比例超80%。而基础化工和电新行业的出口型企业对于海外业务依赖则相对偏低,其平均海外业务营业收入占当期营业收入比例在70%以下。

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增长的海外收入并不完全代表营业利润的高增,上市公司中机械、轻工制造以及计算机板块的出口型企业面临一定的成本端压力。从收入、成本和利润角度来看,今年上半年各企业高增的海外业务收入并不一定会为其带来与之相应的高利润,样本中仅55.8%的公司在今年上半年实现了营业利润同比正增长。我们认为可能的原因包括:海外收入与企业整体营业收入偏差,即部分企业的海外业务实现了正增长,但受制于国内业务的萎缩,其整体营业利润仍然有可能录得负增长;成本端压力对冲了海外营收正增长的效果,从而压制企业利润。分行业来看,样本外贸上市企业中,电新、电子、医药则在海外业务收入快速扩张的情况下,实现利润高增;机械、轻工制造和计算机板块利润增速为负,其呈现出营业成本增速快于营业收入增速的状态,表明其利润表现较差的原因是成本端压制。

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国常会确定跨周期调节,稳定外贸发展

宏观层面,出口的持续高景气在一定程度上将提升相关制造业利润。今年以来化工、医药、机电、家具等既实现了在出口维度上的产品出口金额高增,又达成了行业维度上的营业利润快速增长。权益市场层面,出口高景气带来外贸上市企业海外业务收入的正增长,然而成本端的压力仍然使得以机械设备为例的中下游制造业和企业面临利润空间压缩。

全球疫情反复下我国出口或仍能保持韧性,但“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力仍然不可忽视。稳增长压力下,国常会再提跨周期调节,推动外贸稳定。12月23日的国务院常务会议确定跨周期调节措施,表明外贸工作一方面要关注包括成本压力在内的短期问题,另一方面更要注重中长期维度下的结构性问题。短期来看,PPI同比仍居高位,部分外贸企业的利润空间或仍受到成本端压制;全球集运价格也未现拐点,外贸企业面临较大的外贸风险。中长期维度下,随着明年下半年多个海外经济体收紧货币政策,同时疫情扰动下外需也存在不确定性,例如减税降费、鼓励外贸新业态发展、助力地方稳定产业链供应链等跨周期调节措施都将对下半年保订单、稳外贸产生积极影响。此外,2022年1月1日《区域全面经济伙伴关系协定》也即将生效,同东盟、日韩等经济体更加深入的外贸合作也将为我国后续的外贸表现提供支撑。

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展望后市,债市对出口表现的直接反应相对钝化,关注点更在于基建逆周期调节与地产的修复是否可以开启宽信用以及货币政策宽松预期。此次国常会确定跨周期调节措施以推动外贸稳定发展,体现出以“稳增长”为重下宏观政策在逆周期调节与跨周期调节的有机结合。目前来看,在稳增长的压力下,也不完全排除降息的可能性,但在当前“出口不弱+基建尚待发力”的局面下,我们认为货币政策或不急于降息,若后续宽信加速落地债市或也有回调风险。然而如果降息提前来临,也会对债市形成超预期的利多。

资金面市场回顾

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12月24日转债市场,中证转债指数收于434.94点,日下跌0.30%,可转债指数收于1855.26点,日下跌1.44%,可转债预案指数收于1506.25点,日下跌1.53%;平均转债价格152.11元,平均平价为116.32元。当日长城转债和隆利转债退市,379支上市交易可转债,除英科转债和精研转债停牌,100支上涨,6支横盘,271支下跌。其中湖广转债、新天转债和宝通转债领涨,小康转债、高澜转债和百川转债领跌。373支可转债正股,82支上涨,4支横盘,287支下跌。其中湖北广电、文科园林/济川药业领涨,小康股份、白云电器和美联新材领跌。

上周转债市场先扬后抑,周中再次创出本轮行情新高,但与此同时市场估值水平也来到年内极值,市场情绪依旧位于火热水平。

转债市场高企的估值水平实际上对转债市场后续走势产生了一定伤害,不少标的已经明显难以跟上正股步伐,结合权益市场风格变化与波动放大,转债投资者需要更加积极地调仓持仓。我们建议从低估值反转角度加大配置,这也是自今年四季度以来的主要策略方向。

周期品价格近期快速回落,部分标的价格调整已经较多,在宽信用环境下大概率存在一定的交易性机会。方向上我们重点关注在明年财政前置预期下基建相关产业链上游机会,当前可以积极参与。

泛消费板块底部已经明确,现在已经开启向上修复的进程。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性,从转债参与的角度而言,可能具有更好的、更确定性的体验。建议投资者以必选消费为先,深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向,也是当前市场结构性热点所在,我们认为从景气度的角度筛选制造业相关标的,可能会取得穿越周期的收益。意味着这一方向更加看重alpha,我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块,其中可以进一步关注消费电子、汽车电子等和泛消费相结合的领域,当前的重点是均衡持仓的选择,积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、福能转债、斯莱转债、嘉元转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、崇达转2。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、利尔转债、泉峰转债、利德转债、朗新转债、闻泰转债、蒙娜转债、伯特转债。

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本文节选自中信证券研究部已于2021年12月27日发布的《债市启明系列20211227-解析不同维度下受益于出口高景气的行业》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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