您的位置:首页 > 财经 > 财富商机 > 【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

时间:2021-12-26 23:37:03 来源:科技晨讯 浏览次数:4 我来说两句(0) 字号: T T

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

10 月中旬以来,银行间质押式逆回购成交规模快速上升至超过5万亿的水平,明显超季节性。市场杠杆快速提升的主要原因有:1)投资者确认央行维护流动性合理充裕的意愿较强。2)债市行情演绎到当前的位置,已没有明显的估值洼地,加杠杆套息成为较为合理的策略。

投资者对市场杠杆的心态也随着政策态度的明朗而发生变化。在央行12月降准之前,部分投资者担忧市场杠杆较高可能会触发央行的宏观 审慎监管。进入12月,随着政策稳增长意愿的上升以及央行降准降息的操作,市场对杠杆的担忧缓解,对宽货币的预期促使市场杠杆进一步抬升,即债市杠杆水平较高可能是市场一致预期的结果。

一般而言,市场杠杆较高时,债市对资金面的敏感度上升,但高杠杆 导致债市出现明显回调可能需要一定条件。对比看:

✓ 20 年 4-5 月:复工复产推进,资金加速流向实体,央行暂停逆回购操作,但市场对资金面的乐观情绪达到阶段性顶点,后续市场预期 修正,机构杠杆水平下降,债市回调。

✓ 今年 1 月中旬-1 月底:基本面偏强+央行退出永煤事件后较为宽松的货币政策操作,但市场仍然预期央行延续宽松操作,最终以资金 面收敛,机构被动去杠杆,债市回调收尾。

✓ 当前,市场对于资金面预期较为乐观,但基本面偏弱+央行处于宽松的路径上,市场较高的杠杆水平可能不会造成市场明显回调,风险总体可控。

策略上,国债性价比好于国开,信用债套息加杠杆仍有可为。降准降息落地后,投资者对进一步的宽货币措施仍有预期,市场杠杆维持高位一定程度上是市场一致预期的体现。短期内稳增长预期可能扰动长债,长端利率债维持震荡态势,国债性价比好于国开,而中高等级信用债套息加杠杆策略仍有可为,有溢价的资产将进一步被追逐。

风险提示:宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。

1

近期市场观点回顾

《待时而举,欲厚遗之——利率市场 2022 年年度策略_20211116》:客观上 看,下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降 低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基 础仍在,方向上维持看多趋势,债市待时而举。中长期看,信用的周期特征将明显弱化,经济中枢下行将带动利率中枢下行。纯债进入低回报时代,需要 “固收+”增厚收益。

《寻找确定性——债券市场 12月展望_20211201》:市场担心宽信用预期+市场 杠杆率上升。但实际上“信用扩张受约束+流动性宽松”仍利好债市。1)“三 期叠加”的环境,政策跨周期调节并无大幅刺激经济的意愿和空间,货币信用 组合大概率切换至“宽货币+稳信用”,潜在经济增速下台阶但无失速风险, 经济结构逐步改善。2)地产行业流动性危机的扭转到销售投资回升从而带动 信用扩张需要时间,在未来 1-2 个季度范围内地产对经济仍是负项拖累,信用 扩张的程度也可能受限。3)通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信 用”的必要条件,“宽货币”的政策基调有可能在今年底明年初逐渐明朗。

《宽松期权兑现后需要关注什么?— — 政 治 局 会 议 &央行降准解读 _20211207》: 降准落地以及政治局会议的召开进一步确认了货币信用组合进一 步切换至“宽货币+稳信用”。降准有助于提振债市交易情绪,但是在宽松期权兑现后,长端利率可能进入休整期,维持低位震荡的概率上升。但对于信用债,"宽货币+稳信用"环境套息加杠杆的策略仍有可为,有溢价的资产仍将被追逐。

《如何看待当前的宽信用预期?_20211220》降准落地后,短期内稳增长预期 可能扰动长债,长端利率债维持震荡态势,而中高等级信用债套息加杠杆策 略仍有可为。

2

债市杠杆水平较高可能是市场一致预期的结果

10月中旬以来,银行间质押式逆回购成交规模快速上升至超过5万亿的水平,明显超季节性。市场杠杆快速提升的主要原因有:

✓ 1)投资者确认央行维护流动性合理充裕的意愿较强。央行 3 季度货政报告仍 然强调“保持流动性合理充裕”。11 月有 1 万亿 MLF 到期,央行在月中一次性 等量续作,且 11 月逆回购操作多次加量,体现出呵护资金面的意图,资金利率基本围绕政策利率上下波动。进入12月,中央经济工作会议对于稳增长的 重视、央行降准和下调1年期 LPR 等操作使投资者对货币宽松的一致预期进 一步增强。市场对于资金面的预期逐渐乐观。

✓ 2)债市行情演绎到当前的位置,已没有明显的估值洼地,加杠杆套息成为较为合理的策略。10 月中旬以来,10Y国债收益率大部分时间在 2.8%~2.9%的区间内震荡,一方面,资金面维持合理充裕,另一方面,市场对稳增长和宽信用 仍有一定预期,长债处于震荡休整期。而利率债各期限利差、中高等级信用利 差也压缩至较低的位置,银行二级资本债等品种的估值洼地也明显被填平。在 此背景下,加杠杆套息成为市场比较普遍的策略。

投资者对市场杠杆的心态也随着政策态度的明朗而发生变化。在央行12月降准之前,部分投资者担忧市场杠杆较高可能会触发央行的宏观审慎监管,而11 月末跨月资金面的波动,也使得部分投资者被动降杠杆,进而进一步担忧资金面和套息策略的可持续性。进入 12 月,随着政策稳增长意愿的上升以及央行降准降息的操 作,市场对杠杆的担忧缓解,对宽货币的预期促使市场杠杆进一步抬升,即债市杠杆水平较高可能是市场一致预期的结果。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

3

高杠杆导致债市明显回调可能需要一定条件

一般而言,市场杠杆较高时,债市对资金面的敏感度上升,但高杠杆导致债市出现明显回调可能需要一定条件。10月中旬以来,债市杠杆明显抬升,但 长债收益率逐渐下行。而 20 年 4-5 月期间、以及今年1月中旬-1月底期间,市 场杠杆较高,但债市出现了明显回调。下文以20年4-5月,今年1月中旬-1 月底两个时期为例,从基本面、央行货币政策、市场情绪三个方面探讨高杠杆下 债市回调的触发条件。

20 年 4-5 月:复工复产推进,资金加速流向实体,央行暂停逆回购操作,但市场对资金面的乐观情绪达到阶段性顶点,后续市场预期修正,机构杠杆水平下降,债市回调。

基本面而言,20 年 4 月以后,疫情防控形势进一步向好,基本面进入快速修复通道,资金加速流向实体。20年4月起,工业增加值同比读数转正,复工复产加速推进,同时国内逆周期调控政策进一步加码,地产销售和投资也开始改善,基本面进入快速修复阶段。

对于央行来说,此前由于疫情扰动复工复产节奏,大量资金淤积在银行间, 进而导致资金利率明显偏离政策利率可能并不符合政策的本意。20年 3月-5月 末的大部分时间,央行暂停公开市场逆回购操作,等待复工复产推进、资金从 银行间流向实体,进而推动市场资金利率向政策利率回归。

但在 20 年 4-5 月期间,债市投资者对资金面的乐观情绪达到阶段性顶点。1)从利率互换来看,这一时期利率互换利率明显低于央行 7 天逆回购操作利率。2)从利率曲线来看,由于资金面宽松,短端收益率下行幅度超过长端,利率曲线牛陡。市场情绪与基本面的变化、央行行为出现背离。20年4月底开始, 资金利率向政策利率收敛,机构杠杆水平下降,债市逐渐回调。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

今年 1 月中旬-1 月底:基本面偏强+央行退出永煤事件后较为宽松的货币政策操作,但市场仍然预期央行延续宽松操作,最终以资金面收敛,机构被动去杠杆,债市回调收尾。

基本面而言,1 月中下旬时,经济仍处于疫后快速修复期,内外需共振向上。 20 年 4 季度 GDP 增速录得 6.5%。1 月中下旬时,经济仍处于 20 年 2 季度以来 经济修复的路径上。20 年年底到今年年初,制造业 PMI 持续处于荣枯线以 上,出口维持两位数增长,内需中的房地产投资也处于景气向上的阶段,实体 融资需求仍然较为旺盛。

央行操作而言,20 年 11 月中下旬永煤事件爆发后,央行宽货币对冲,叠加政策层面的其它对冲措施,到 21 年 1 月中旬时,信用债一级发行基本修复,永 煤事件对信用市场的冲击基本缓解,央行有退出阶段性宽货币措施的意愿和条件。20 年 11 月永煤事件爆发后,部分机构面临净值波动和赎回压力,利率债也受到抛压。为防范风险,央行超预期投放 MLF,以避免信用风险向流动性风险转化。20 年 11 月中旬-21 年 1 月上旬,银行间市场流动性较为充裕。到 21 年 1 月中旬时,市场信心逐渐修复,信用债一级发行已恢复正增长,永煤事 件对信用市场的冲击基本缓解。今年 1 月,央行公开市场操作规模一度转为 “地量”。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

市场情绪方面,今年 1 月中旬时,由于资金面宽松,股债投资者情绪均较为乐观。1)股票市场的赚钱效应较为明显,大量资金搬家进 股市。公募基金发行规模创单月历史新高,“爆款”基金频出,此外 1 月还有 大量资金南下进入港股市场。2)受永煤事件后央行宽货币对冲影响,债市投资者对资金面的预期也较为乐观,市场杠杆较高,利率曲线也呈现为牛陡的特 征。1 月中旬以后,随着央行退出永煤事件后较为宽松的货币政策操作,以及 缴税和信贷投放对资金的消耗,资金面逐渐转紧,资金利率走高,机构被动降 杠杆,债市也出现明显调整,曲线走向熊平。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

当前,市场对于资金面预期较为乐观,但基本面偏弱+央行处于宽松的路径上, 市场较高的杠杆水平可能不会造成市场明显回调。

当前,基本面面临经济动能转弱的问题,同时经济内部结构性问题凸显。1) 虽然外需相对稳健,但地产销售和投资明显转冷,这带动投资需求转弱,经济 下行压力增大。2)本土部分地区疫情有所反复,对居民消费的修复进程形成 扰动。3)受原材料价格上涨的影响,中下游企业利润受到明显挤压,中小企 业生产经营活动遇到一定困难。

政策稳增长意愿明显抬升,央行宽货币对冲经济下行压力。一方面,政治局会议、中央经济工作会议、央行货币政策委员会 4 季度例会等会议表述指向政策“稳增长”的意愿明显抬升。中央经济工作会议时隔多年重新强调了“以经 济建设为中心”,而央行货币政策委员会 4 季度例会也强调了“发挥好货币政 策工具的总量和结构双重功能,更加主动有为”,即货币政策的重心也切换至 稳增长。另一方面,12 月央行降准降息操作也进一步确认了货币政策处于宽松的路径上。12 月 15 日央行释放降准资金,同时 MLF 缩量续作,释放增量资 金的同时降低银行负债端压力。12 月 20 日 1 年期 LPR 下调 5BP,有助于降低实体融资成本,进而助力稳增长。而地产产业链仍处于下行的通道,政策“稳 增长”意愿增强到基本面实质性企稳仍需要一段时间传导,短期内央行明显收 紧货币政策概率不大。

当前市场对资金面的预期较为乐观,这与基本面的位置以及央行操作的方向 基本一致,市场高杠杆更多地是市场一致预期的结果,利率曲线牛平的格局 也与 20 年 4-5 月、21 年 1 月中下旬的债市存在明显差异。由于基本面和货币 政策较为配合,市场乐观预期可能导致市场杠杆仍然处于高位,但出现类似 20 年 4-5 月、21 年 1 月中下旬市场明显回调现象的概率不大,风险总体可控。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

4

债市策略:国债性价比好于国开,

信用债套息加杠杆仍有可为

降准降息落地后,投资者对进一步的宽货币措施仍有预期,市场杠杆维持高 位一定程度上是市场一致预期的体现。短期内稳增长预期可能扰动长债,长 端利率债维持震荡态势,国债性价比好于国开,而中高等级信用债套息加杠 杆策略仍有可为。1 年期 LPR 下调后,市场对后续 MLF 利率下调仍有期待, 市场杠杆维持高位一定程度上是市场一致预期的体现。而明年年初地方债大概 率提前发行、信贷往往在年初大量投放等因素,社融读数可能会企稳回升,宽信用预期也可能对长债形成扰动。但货币端不紧,地产产业链下行的趋势尚未 见到拐点,利率债也没有大风险,考虑到国开各期限相对于国债的隐含税率处 于较低位置,当前国债性价比好于国开。货币端不紧、信用端逐渐企稳的背景 下,中高等级信用债套息加杠杆策略仍有可为,有溢价的资产将进一步被追逐。

【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?

风险提示:宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。

瓜分6666元现金红包!领取8%+理财券,每日限额3000份!【兴证固收.利率】需要担心市场杠杆吗?海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP
相关推荐
网友评论
本文共有 0人参与评论
用户名:
密码:
验证码:  
匿名发表